景20轉(zhuǎn)債 - 113602，正股：景旺電子 - 603228，行業(yè)：電子-元件Ⅱ-印制電路板，轉(zhuǎn)股價(jià)值：98.50，溢價(jià)率：1.53%，規(guī)模：17.80億，債券評(píng)級(jí)：AA，按照現(xiàn)股價(jià)預(yù)估上市價(jià)格110+，積極申購。

　　轉(zhuǎn)債信息

　　債底為87.04元，YTM為2.14%。景20轉(zhuǎn)債期限為6年，債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AA，票面面值為100元，第一年0.4%，第二年0.6%，第三年1.0%，第四年1.5%，第五年1.8%，第六年2.0%。到期贖回價(jià)格為票面面值的108%（含最后一年利息）按照中債6年期AA企業(yè)債到期收益率（2020-8-19）4.5819%作為貼現(xiàn)率估算，債底價(jià)值為87.04元，純債對(duì)應(yīng)的YTM為2.14%，具有一定的債底保護(hù)性。

　　平價(jià)為102.04元。轉(zhuǎn)股期為自發(fā)行結(jié)束之日起滿 6個(gè)月后的第 1 個(gè)交易日起至可轉(zhuǎn)債到期日止。初始轉(zhuǎn)股價(jià)35.28元/股，景旺電子（603228.SH）2020-8-19的收盤價(jià)為36元，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)債平價(jià)為102.04元。景20轉(zhuǎn)債的下修條款為：15/30，80%，有條件贖回條款為：15/30，130%，有條件回售條款為：30，70%，該轉(zhuǎn)債的條款設(shè)置中性。

　　總股本稀釋率為5.59%。若按景20轉(zhuǎn)債（113602.SH）初始轉(zhuǎn)股價(jià)35.28元/股進(jìn)行轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)債發(fā)行對(duì)總股本和流通盤的稀釋度分別為5.59%和5.67%，股本攤薄壓力一般。

　　正股基本面

　　內(nèi)資無質(zhì)押的民企。截至2020年5月，深圳市景鴻永泰投資控股有限公司、智創(chuàng)投資有限公司分別直接持有本公司 34.49%和34.49%股權(quán)，劉紹柏、黃小芬、卓軍三人為一致行動(dòng)人系本公司實(shí)際控制人，共持股68.98%。質(zhì)押方面，目前中登披露數(shù)據(jù)中公司尚無質(zhì)押。

　　公司主要從事印制電路板（PCB）的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是國內(nèi)少數(shù)產(chǎn)品類型覆蓋剛性電路板（RPCB）、柔性電路板（FPC，含 SMT）和金屬基電路板（MPCB）等多品類、多樣化產(chǎn)品的廠商。其中剛性板由于其材質(zhì)是硬的，俗稱硬板，公司剛性電路板以雙面板和多層板為主，客戶廣泛分布在計(jì)算機(jī)及網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、通信設(shè)備、工業(yè)控制及醫(yī)療、消費(fèi)電子和汽車電子行業(yè)。公司FPC產(chǎn)品主要應(yīng)用于手機(jī)和平板電腦上的顯示屏、觸摸屏，以及按鍵、麥克風(fēng)、USB、SENSOR（光傳感器）、無線充電、攝像頭、振動(dòng)馬達(dá)等其他模塊。公司金屬基電路板產(chǎn)品覆蓋鋁基、銅基、鐵基、不銹鋼基多種類型，以鋁基板為主打產(chǎn)品，主要應(yīng)用領(lǐng)域包括 LED 照明、LED 顯示、汽車和電源模塊，是國內(nèi)主要的專業(yè)金屬基板生產(chǎn)廠商之一。

　　2019年公司收入63.31億元，其中剛性電路板35.28億元、占比55.71%，柔性電路板22.14億元、占比34.97%，金屬基電路板4.71億元、占比7.44%。同時(shí)產(chǎn)品海外出口占比40.87%，外銷以亞洲與歐洲地區(qū)為主。

　　公司各生產(chǎn)基地定位差異，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張。深圳景旺、龍川景旺、江西景旺和景旺柔性是公司目前的主要生產(chǎn)基地，定位有所不同，近年來產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張。2018年12月公司收購了景旺柔性51%股權(quán)，景旺柔性豐富了公司柔性線路板的產(chǎn)能及產(chǎn)品種類，軟板產(chǎn)能超150萬平方米。為滿足5G基建、新能源、大數(shù)據(jù)存儲(chǔ)、智能終端等高端產(chǎn)品的需求，公司2019年啟動(dòng)了珠海一期HLC、高端HDI兩個(gè)項(xiàng)目，產(chǎn)能貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)可達(dá)180萬平方米，加之江西二期逐漸投產(chǎn)，硬板產(chǎn)能將突破600萬平方米。金屬基板產(chǎn)能在40-50萬平米左右。

　　公司毛利率處于行業(yè)靠前水平。公司毛利率自2016年以來呈下降趨勢(shì)，下降幅度較小，仍保持在30%左右的高位。毛利率降低的原因在于原材料價(jià)格的上升，銅、黃金、石油等大宗商品價(jià)格先后出現(xiàn)上漲，公司覆銅板、銅球、銅箔、金鹽等原材料的采購價(jià)格相應(yīng)上漲。但公司在下降趨勢(shì)下，仍處于行業(yè)前列。

　　公司營運(yùn)能力近年有所下降。2019年公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.77，處于行業(yè)龍頭企業(yè)平均水平，近年?duì)I運(yùn)能力下降明顯。公司訂單量增大，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率處于行業(yè)龍頭中位;PCB產(chǎn)業(yè)為資本密集型產(chǎn)業(yè)，設(shè)備投資金額往往較大。

　　公司收入雖穩(wěn)步增長(zhǎng)，但利潤受子公司影響有所放緩。公司2019年歸母凈利潤為8.37億元，同比增長(zhǎng)4.29%，子公司景旺柔性虧損 1.2 億元導(dǎo)致公司利潤增速顯著放緩;而收入則仍然保持20%以上的增速。2020年一季度，公司利潤增長(zhǎng)重回20.5%，恢復(fù)高增長(zhǎng)。

　　PCB行業(yè)上游對(duì)接原材料市場(chǎng)，包括覆銅板、銅球、銅箔、半固化片、金鹽等，主要原材料受國際市場(chǎng)銅、黃金、石油等大宗商品的影響較大。公司直接原材料占營業(yè)成本比例較高，約為60%，因此生產(chǎn)穩(wěn)定性和盈利能力受國際市場(chǎng)原材料價(jià)格走勢(shì)影響較大。下游分布廣泛，主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)橛?jì)算機(jī)、通訊、消費(fèi)電子、汽車電子等。

　　PCB下游需求仍將保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。剛性電路板方面、5G基建進(jìn)入高峰期，帶來的通信PCB需求激增;軟板方面，今年開始5G 手機(jī)滲透率將快速提升，高頻高速的特點(diǎn)帶動(dòng)軟板用量增加，主要在天線和傳輸線兩個(gè)方面以及對(duì)于輕薄的要求，同時(shí)可穿戴設(shè)備出貨量的快速增長(zhǎng)也將帶動(dòng)消費(fèi)電子領(lǐng)域的軟板需求;金屬基電路板方面，汽車電子化程度提升已是不可逆的趨勢(shì)，也將帶動(dòng)電路板的需求。

　　PCB市場(chǎng)較為分散，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步升高。根據(jù)CPCA發(fā)布的中國電子電路2019年度排行榜，入榜的綜合PCB企業(yè)中的前五家營收總額占100家營收總額的30.84%。隨著我國環(huán)保政策日趨嚴(yán)格，眾多小規(guī)模 PCB 企業(yè)環(huán)保投入不足，導(dǎo)致其難以達(dá)標(biāo)排放，面臨關(guān)停、被收購的局面。加之未來5G基站、數(shù)據(jù)中心建設(shè)，高頻、高速多層板需求更為旺盛，規(guī)模以上企業(yè)則迎來了產(chǎn)業(yè)整合的機(jī)會(huì)，紛紛通過擴(kuò)充產(chǎn)能、收購、產(chǎn)品升級(jí)等手段發(fā)展壯大，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升。

　　公司2019年在CPCA綜合排行榜下降至第11位，內(nèi)資100家PCB企業(yè)排行中繼續(xù)位居第三。公司外銷銷售收入占比達(dá)41.65%，根據(jù)N.T.Information發(fā)布的全球百強(qiáng) PCB 制造商排名，2016至2018年，公司名列全球百強(qiáng) PCB 供應(yīng)商第 32 名、31 名和 27 名，排名不斷上升。

　　子公司景旺柔性經(jīng)營逐步改善，通信PCB產(chǎn)品也將放量貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。公司2018年底收購景旺柔性51%的股權(quán)，2 019年產(chǎn)生較大規(guī)模的虧損，預(yù)計(jì)后續(xù)其經(jīng)營將逐步步入正常。同時(shí)，公司當(dāng)前在建HDI、HLC兩個(gè)高端產(chǎn)品項(xiàng)目，有望成為公司未來增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)力量。

　　申購建議

　　預(yù)計(jì)景20轉(zhuǎn)債上市首日價(jià)格在124.07-126.07元之間。按景旺電子2020-8-19的收盤價(jià)36元測(cè)算，當(dāng)前景20轉(zhuǎn)債平價(jià)為102.04元，超過面值。參照的可比標(biāo)的為興森轉(zhuǎn)債，當(dāng)前轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為34.26%。預(yù)計(jì)上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在23-28%之間，對(duì)應(yīng)的上市價(jià)格在124.07-126.07元區(qū)間。

　　預(yù)計(jì)中簽率0.012-0.014%。景20轉(zhuǎn)債總申購金額為17.8億元，假設(shè)配售比例為60%，那么留給網(wǎng)上投資者的申購金額為7.12億元，若網(wǎng)上申購戶數(shù)為550萬，平均單戶申購金額為100萬元，測(cè)算下來中簽率在0.012-0.014%之間。

　　整體來看，景20轉(zhuǎn)債條款設(shè)置中性，當(dāng)前平價(jià)超過面值，具備一定吸引力。建議一級(jí)積極配置。