公司發(fā)布2020H1 半年報(bào)，收入利潤(rùn)表現(xiàn)符合預(yù)期。

　　美的集團(tuán)8 月30 日晚間公布2020 年半年報(bào)。公司2020H1 總營(yíng)收1397億元，同比-9.5%；凈利潤(rùn)140.7 億元，同比-12.4%，歸母凈利139.3 億元，同比-8.3%（小天鵝少數(shù)權(quán)益2019Q3 起并表）；其中2020Q2 單季總營(yíng)收813.6 億元，同比+3.2%，凈利潤(rùn)92.6 億元，同比-2.8%，歸母凈利91.2 億，同比+0.7%。若剔除庫(kù)卡虧損拖累，家電業(yè)務(wù)20Q2 收入同比+6%，歸母凈利潤(rùn)同比+7%。單季收入和利潤(rùn)增速環(huán)比復(fù)蘇，表現(xiàn)符合預(yù)期。

　　收入解讀：Q2 出口同比雙位數(shù)增長(zhǎng)，Q2 空調(diào)內(nèi)銷同比中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)分品類看：暖通空調(diào)2020H1 實(shí)現(xiàn)收入640 億元，同比-10.4%。消費(fèi)電器實(shí)現(xiàn)營(yíng)收530 億元，同比-9.1%。機(jī)器人自動(dòng)化營(yíng)收95 億元，同比-20.8%。

　　分地域看：2020H1 內(nèi)銷收入772 億元，同比-15.7%，出口業(yè)務(wù)收入618億元，同比-0.4%。若大概剔除庫(kù)卡，2020H1 營(yíng)收約同比下滑8%，內(nèi)銷下滑15%，出口增長(zhǎng)4%。

　　考慮2020Q1 受疫情影響較大，數(shù)據(jù)有一定特殊性，2020Q2 公司單季收入同比+3.2%，明顯改善，具體拆分來看：

　　家電原主業(yè)內(nèi)銷收入413 億元，同比+1.4%，外銷收入257 億元，同比+10.9%。

　　空調(diào)份額保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，Q2 單季安裝卡20%增長(zhǎng)，內(nèi)銷收入中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。根據(jù)奧維推總數(shù)據(jù)，2020Q2 空調(diào)行業(yè)銷量同比+1%，而得益于份額的穩(wěn)步提升，美的零售端表現(xiàn)領(lǐng)先行業(yè)，2020Q2 安裝卡同比20%以上增長(zhǎng)。但行業(yè)/品牌ASP 仍為同比下行（但下降幅度逐步收窄到個(gè)位數(shù)水平）。估計(jì)單季內(nèi)銷收入同比中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

　　出口方面，得益于一季度的在手訂單，單季出口業(yè)務(wù)增速快于內(nèi)銷。綜合來看，2020Q2 空調(diào)業(yè)務(wù)收入同比大個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

　　冰箱Q2 單季收入雙位數(shù)同比增長(zhǎng)，小家電渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整，收入同比下滑。

　　消費(fèi)電器中疫情催化冰箱需求，Q2 單季整體冰箱收入估計(jì)同比+12~18%，其中出口更好于內(nèi)銷。洗衣機(jī)單季收入估計(jì)基本同比持平，其中內(nèi)銷有小個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

　　小家電單季表現(xiàn)不佳，收入同比中個(gè)位數(shù)下滑，其中出口表現(xiàn)好于內(nèi)銷。

　　小家電單季內(nèi)銷收入同比下滑，主要系公司小家電已基本將代理商全部轉(zhuǎn)型為運(yùn)營(yíng)商，但原先代理商層級(jí)的庫(kù)存需要進(jìn)行消化，對(duì)單季收入有一定拖累。

　　二季度海外疫情擴(kuò)散，公司4~5 月海外訂單有一定回落，但得益于一季度大幅增長(zhǎng)的在手訂單，上半年累計(jì)來看，訂單同比+10%。且得益于公司領(lǐng)先的訂單獲取和調(diào)整能力，6~7 月以來海外訂單已經(jīng)同比轉(zhuǎn)正。

　　東芝表現(xiàn)亮眼：2020Q2 收入同比+14%，凈利率同比+3pct 至5%。東芝業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，單季收入45 億，同比+14%，在市場(chǎng)承壓狀態(tài)下，通過協(xié)同優(yōu)勢(shì)，逆勢(shì)增長(zhǎng)。同時(shí)，因整合效果突出，凈利率同比+3pct，達(dá)到4.9%。

　　2020Q2，家電業(yè)務(wù)凈利增速轉(zhuǎn)正為4%，庫(kù)卡虧損5 億元。2020H1約實(shí)現(xiàn)營(yíng)收91 億人民幣，其中2020Q1/Q2 營(yíng)收分別同比-15%/-32%（歐元口徑）。疫情沖擊下，經(jīng)濟(jì)弱周期中，大部分企業(yè)均較大幅度的收縮了投資計(jì)劃（尤其是汽車工業(yè)受到了較大影響），而疫情較為嚴(yán)重的歐美又是公司的主要市場(chǎng)，故而整體壓力較大。

　　拆分看，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)壓力較大，醫(yī)療業(yè)務(wù)上半年收入逆勢(shì)增長(zhǎng)4%，表現(xiàn)較好，中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)上半年收入下滑42%。根據(jù)庫(kù)卡財(cái)報(bào)中的展望，后續(xù)隨著需求復(fù)蘇，遞延投資需求釋放，公司收入/利潤(rùn)將回暖，但預(yù)計(jì)收入端仍有同比下行壓力，全年或?yàn)樘潛p。

　　盈利解讀：剔除庫(kù)卡后單季凈利小幅正增長(zhǎng)，家電主業(yè)盈利基本穩(wěn)定

　　分季度看：

　　庫(kù)卡單季虧損5 億元，家電業(yè)務(wù)單季凈利恢復(fù)同比正增長(zhǎng)。公司2020Q1/Q2 凈利分別同比-26.5%/-2.8%，歸母凈利分別同比-21.5%/+0.7%（小天鵝少數(shù)權(quán)益增厚）。利潤(rùn)增速低于收入與庫(kù)卡拖累不無關(guān)系。庫(kù)卡2020Q1/Q2 分別虧損2/5 億元。若剔除庫(kù)卡部分，公司2020Q2 凈利同比+4%，歸母凈利同比+7%。

　　分業(yè)務(wù)看：

　　空調(diào)安裝費(fèi)從費(fèi)用項(xiàng)目轉(zhuǎn)成本項(xiàng)，導(dǎo)致毛利率/費(fèi)用率波動(dòng)。2020H1 美的毛利率同比-4%， 暖通空調(diào)/ 消費(fèi)電器/ 機(jī)器人毛利率分別同比-7.9/+0.3/-3.3pct。內(nèi)銷/海外毛利率分別同比-6.8/+0.1pct。

　　空調(diào)/內(nèi)銷的毛利率下降較多，主要系新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，空調(diào)安裝費(fèi)用從費(fèi)用項(xiàng)轉(zhuǎn)到成本項(xiàng)，導(dǎo)致毛利率和費(fèi)用率同時(shí)降低。

　　從實(shí)際分部盈利看，家電主業(yè)盈利水平基本持平。雖然空調(diào)等產(chǎn)品2020H1 有較大幅度降價(jià)，但考慮原材料成本和匯率仍有明顯貢獻(xiàn)，公司家電主業(yè)盈利能力基本保持穩(wěn)定。2020H1 空調(diào)/消費(fèi)電器/自動(dòng)化分部營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別為79/69/-8 億元，暖通空調(diào)/消費(fèi)電器營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率分別為10.9%/12.5%，同比基本持平。

　　其他盈利略有增長(zhǎng)，主要系2020H1 投資收益（約11 億元）有較大增長(zhǎng)，主要系衍生金融工具交割損益以及新準(zhǔn)則下部分股權(quán)投資收益導(dǎo)致。

　　經(jīng)營(yíng)繼續(xù)上行，復(fù)蘇速度快于行業(yè)。總結(jié)來看，疫情沖擊下，公司面臨固定成本攤銷、防疫成本等不利的外部因素，同時(shí)空調(diào)行業(yè)也持續(xù)著較大力度的價(jià)格戰(zhàn)。但是如果剔除庫(kù)卡的拖累，公司單季家電業(yè)務(wù)凈利增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正，復(fù)蘇表現(xiàn)領(lǐng)先對(duì)手。

　　經(jīng)營(yíng)質(zhì)量：現(xiàn)金流優(yōu)異，費(fèi)用確認(rèn)充分，經(jīng)營(yíng)效率繼續(xù)穩(wěn)步提升

　　單季經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流同比+8%，持續(xù)高于凈利。依靠良好的終端動(dòng)銷，公司2020Q2 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流107 億元，同比+8%，增速更高于利潤(rùn)端。同時(shí)不難發(fā)現(xiàn)，2018Q3 以來，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流持續(xù)領(lǐng)先凈利潤(rùn)規(guī)模（即使在2020Q1 疫情期間）。表明公司的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)效率仍在進(jìn)一步提升。

　　2020H1 公司賬面自有現(xiàn)金達(dá)1107 億元，繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。

　　費(fèi)用確認(rèn)充分，經(jīng)營(yíng)效率不斷提升。同時(shí)我們看到，公司庫(kù)存，資金，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不斷提升，2020 年以來公司凈營(yíng)業(yè)天數(shù)已經(jīng)為負(fù)數(shù)。同時(shí)，其他流動(dòng)負(fù)債環(huán)比大幅增長(zhǎng)，主要系應(yīng)付短期債券（短融）增長(zhǎng)所致，銷售返利287.5 億元，繼續(xù)環(huán)比提升（期初261.8 億），費(fèi)用確認(rèn)充分。

　　投資建議：

　　復(fù)蘇節(jié)奏領(lǐng)先行業(yè)，經(jīng)營(yíng)指標(biāo)持續(xù)靚麗。在疫情+價(jià)格戰(zhàn)等外部因素壓制下，公司單季表現(xiàn)仍不乏韌性。得益份額的穩(wěn)步提升，單季營(yíng)收同比+3%，歸母凈利同比+1%。渠道效率領(lǐng)先使得行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)幾乎未對(duì)公司盈利能力產(chǎn)生影響，基本面復(fù)蘇節(jié)奏領(lǐng)先行業(yè)。現(xiàn)金流、周轉(zhuǎn)率的持續(xù)提升更應(yīng)證了公司的良好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。

　　而2020H2 行業(yè)將進(jìn)入溫和的量?jī)r(jià)復(fù)蘇周期，考慮公司較低的庫(kù)存水平、領(lǐng)先的渠道效率，以及領(lǐng)先行業(yè)的份額、均價(jià)表現(xiàn)，我們判斷未來一年公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型�持續(xù)環(huán)比上行。

　　戰(zhàn)略布局和底層能力仍在持續(xù)升級(jí)。本輪周期中公司的逆市增長(zhǎng)源于更快更堅(jiān)定地進(jìn)行了商業(yè)模式升級(jí)，而良好的治理水平又有效的保障了戰(zhàn)略高效快速的落地。而展望遠(yuǎn)期，全面數(shù)字化+智能化是公司下個(gè)階段的戰(zhàn)略升級(jí)方向。數(shù)據(jù)系統(tǒng)的進(jìn)一步升級(jí)和打通將成為公司高效零售能力建立的強(qiáng)大支撐，公司制造、研發(fā)、管理、銷售等各個(gè)環(huán)節(jié)的效率仍將進(jìn)一步提升。

　　公司治理與股東回報(bào)的中長(zhǎng)期確定性依舊大幅領(lǐng)先。美的在疫情發(fā)生后，股價(jià)率先復(fù)蘇，領(lǐng)漲白電板塊，當(dāng)前市值達(dá)到5000 億左右。除了穩(wěn)健的基本面表現(xiàn)外，也更多體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)于美的中長(zhǎng)期確定性的認(rèn)可。展望后續(xù)，公司戰(zhàn)略+治理水平領(lǐng)先，成熟職業(yè)經(jīng)理人考核體系下，各業(yè)務(wù)線仍有持續(xù)提升空間，穩(wěn)步跑贏行業(yè)。而從股東回報(bào)看，公司2019 年現(xiàn)金分紅111億元+回購(gòu)31 億元，合計(jì)占全年歸母近六成（59%）。我們預(yù)期在良好的治理結(jié)構(gòu)保障下，常態(tài)化的高分紅與回購(gòu)值得期待。

　　考慮庫(kù)卡虧損的拖累以及疫情帶來的需求沖擊，我們小幅下調(diào)公司2020~22 年EPS 為3.46/4.04/4.40 元（原為3.82/4.30/ 4.67 元），對(duì)應(yīng)PE為20/17/16 倍，當(dāng)前股價(jià)隱含遠(yuǎn)期分紅+回購(gòu)回報(bào)仍在3%以上，疊加業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期，持有年化回報(bào)依舊接近20%左右，維持“買入”評(píng)級(jí)。