【編者按】日前，健合集團(tuán)（H&H國際控股，01112.HK）了2024年中報(bào)。盡管上半年面臨著消費(fèi)下行的宏觀環(huán)境壓力，但公司憑借成人營養(yǎng)品業(yè)務(wù)為首的營。..

　　日前，健合集團(tuán)（H&H國際控股，01112.HK）了2024年中報(bào)。盡管上半年面臨著消費(fèi)下行的宏觀環(huán)境壓力，但公司憑借成人營養(yǎng)品業(yè)務(wù)為首的營收逆勢增長，上半年仍錄得66.92億元總營收的穩(wěn)健業(yè)績。

　　通觀健合集團(tuán)的這份中報(bào)，公司上半年的經(jīng)營至少透露出三方面的積極信號：結(jié)構(gòu)優(yōu)化，財(cái)務(wù)穩(wěn)健，指引清晰。

　　主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，今年上半年，曾為公司最大業(yè)務(wù)的嬰幼兒配方奶粉，占營收比例已壓縮至26.9%，而營養(yǎng)補(bǔ)充品業(yè)務(wù)的收入占比，則由去年上半年的60.1%上漲至66.1%。顯然，在營養(yǎng)保健產(chǎn)品已占據(jù)營收近七成，且Swisse斯維詩、Solid Gold素力高、Zesty Paws快樂一爪等品牌牢牢占據(jù)細(xì)分領(lǐng)域的市場領(lǐng)先地位下，健合集團(tuán)并不能再簡單地以“奶粉龍頭”進(jìn)行理解，而是在朝“全球高端家庭營養(yǎng)及健康的者”篤行不怠。

　　在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面，上半年末，健合集團(tuán)的財(cái)務(wù)指標(biāo)“經(jīng)營現(xiàn)金流凈額”大幅增長至10.53億元，較去年同期的2207萬元顯著修復(fù)，顯示出公司強(qiáng)勁的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化能力。同時(shí)公司存貨去化延續(xù)良好勢頭，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)降至146天，進(jìn)一步夯實(shí)了財(cái)務(wù)的穩(wěn)健性。

　　同時(shí)，憑借著營養(yǎng)保健產(chǎn)品的快速增長和高現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)模式，公司去進(jìn)展順利。根據(jù)中報(bào)，健合集團(tuán)在上半年進(jìn)一步降低了比率，凈率下降至3.36倍。進(jìn)入下半年，公司按計(jì)劃完成了美元定期貸款的或再信貸，不僅足以充分公司短期流動性風(fēng)險(xiǎn)可控，也進(jìn)一步證明公司近年來推動去、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的清晰可控。

　　主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化

　　鞏固“家庭營養(yǎng)生態(tài)”地位

　　當(dāng)2015年健合集團(tuán)收購Swisse斯維成人營養(yǎng)護(hù)理行業(yè)時(shí)，并不是所有人都能理解公司從奶粉行業(yè)中毅然跨界。畢竟彼時(shí)的嬰童行業(yè)看起來依然“長坡厚雪”，更多參與者也傾向于在行業(yè)內(nèi)進(jìn)行垂直擴(kuò)張。隨后的2020年、2021年，健合集團(tuán)進(jìn)一步全家庭高端營養(yǎng)健康的，先后收購了Solid Gold素力高、Zesty Paws快樂一爪，寵物營養(yǎng)行業(yè)，進(jìn)而形成了嬰幼兒營養(yǎng)護(hù)理（BNC）、成人營養(yǎng)護(hù)理（ANC）、寵物營養(yǎng)護(hù)理（PNC）三大板塊的業(yè)務(wù)格。

　　時(shí)至今日，健合集團(tuán)當(dāng)時(shí)的可謂是極具遠(yuǎn)見，也終于結(jié)出了豐碩的果實(shí)。

　　受國內(nèi)出生率持續(xù)下行、行業(yè)監(jiān)管及行業(yè)競爭加劇等因素影響，嬰幼兒配方奶粉行業(yè)近年來面臨趨勢性的挑戰(zhàn)。在此影響下，健合集團(tuán)原有的嬰幼兒營養(yǎng)護(hù)理業(yè)務(wù)也承壓。根據(jù)2024年中報(bào)，上半年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入66.92億元、毛利40.72億元。而由于公司早早布營養(yǎng)保健領(lǐng)域、建立“全球高端家庭營養(yǎng)及健康者”的目標(biāo)，營養(yǎng)保健產(chǎn)品的強(qiáng)韌表現(xiàn)，令公司的主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)得以進(jìn)一步優(yōu)化，足以抵御嬰幼兒配方奶粉行業(yè)的波動。

　　中報(bào)顯示，今年上半年，以Swisse斯維詩為主的成人營養(yǎng)護(hù)理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入32.76億元，同比增長11.5%。該品牌維持國內(nèi)VHMS類市場（維生素、草本及礦物補(bǔ)充劑）線上第一、整體第二的市場地位，市占率達(dá)7.9%。并且，高盈利品牌Swisse Plus+更同比增長近49%。

　　寵物營養(yǎng)護(hù)理方面，上半年該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入9.85億元，同比增長6.3%。其中Zesty Paws快樂一爪是目前美國最受認(rèn)可的寵物補(bǔ)充品品牌之一，Solid Gold素力高也維持國內(nèi)線上優(yōu)質(zhì)貓干糧品類第二名的市場地位。

　　進(jìn)一步，健合集團(tuán)在成人營養(yǎng)護(hù)理、寵物營養(yǎng)護(hù)理兩大業(yè)務(wù)取得的成績，有三點(diǎn)值得關(guān)注。

　　首先，在今年上半年，實(shí)際上成人營養(yǎng)保健品行業(yè)的整體形勢并非“歌舞升平”。健合集團(tuán)的成人營養(yǎng)護(hù)理業(yè)務(wù)是在逆勢之中脫穎而出，充分體現(xiàn)出Swisse斯維詩的品牌、產(chǎn)品“護(hù)城河”得以進(jìn)一步加深。

　　其次，從數(shù)據(jù)看，自2021年起的4份中報(bào)里，健合集團(tuán)的成人營養(yǎng)護(hù)理業(yè)務(wù)都實(shí)現(xiàn)了營收同比增長。即便去年同期基數(shù)如此之高的條件下，今年上半年該業(yè)務(wù)的營收仍能取得雙位數(shù)的同比增幅，這體現(xiàn)出健合集團(tuán)的成人營養(yǎng)護(hù)理業(yè)務(wù)基本面相當(dāng)穩(wěn)健。

　　同樣，寵物營養(yǎng)護(hù)理業(yè)務(wù)自2020年并表以來的4份中報(bào)里，也全都錄得了營收的同比增長，基本面也相當(dāng)扎實(shí)。

　　數(shù)據(jù)來源：東財(cái)Choice

　　第三，自2021年Zesty Paws快樂一爪并表起，健合集團(tuán)的嬰幼兒配方奶粉業(yè)務(wù)占總營收的比重有所變化。包括成人營養(yǎng)護(hù)理、寵物營養(yǎng)護(hù)理等在內(nèi)的營養(yǎng)補(bǔ)充產(chǎn)品業(yè)務(wù)，占比已提升至66.1%，同比增長了5%。顯然，健合集團(tuán)的主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了“全球高端家庭營養(yǎng)及健康者”目華麗轉(zhuǎn)身。

　　現(xiàn)金流大幅修復(fù)

　　夯實(shí)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性

　　不僅主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)獲得進(jìn)一步優(yōu)化，健合集團(tuán)在此份中報(bào)的財(cái)務(wù)報(bào)表中，也展示出諸多亮點(diǎn)。

　　最值得關(guān)注的無疑是經(jīng)營現(xiàn)金流的改善。中報(bào)顯示，截至2024年上半年末，公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為10.53億元，較去年同期2，207萬元實(shí)現(xiàn)大幅增加。

　　經(jīng)營現(xiàn)金流凈額的改善，至少向外界釋放出兩大積極信號。

　　首先，由于經(jīng)營現(xiàn)金流凈額的修復(fù)，健合集團(tuán)在上半年末的在手現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物由去年末的13.64億元回升至23.79億元，增強(qiáng)了市場對公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健的信心。

　　其次，根據(jù)報(bào)表，上半年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額獲得大幅修復(fù)的主要項(xiàng)目為存貨的大幅減少。截至上半年末，公司存貨為18.79億元，較去年末的23.75億元減少將近5億元，降幅20%。

　　事實(shí)上，去年公司為支持成人營養(yǎng)護(hù)理業(yè)務(wù)強(qiáng)勁銷售、嬰幼兒營養(yǎng)護(hù)理業(yè)務(wù)應(yīng)對新國推出，以及寵物營養(yǎng)護(hù)理業(yè)務(wù)供應(yīng)鏈重組等原因，建立了較高的安全庫存。

　　伴隨今年上半年各項(xiàng)產(chǎn)品需求強(qiáng)勁、供應(yīng)鏈進(jìn)一步優(yōu)化，健合集團(tuán)的存貨亦迅速去化。根據(jù)中報(bào)披露，今年上半年末，公司的整體存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由去年同期的174天減少至146天，并且已經(jīng)低于2022年上半年末的水平（159天）。

　　其中，成人營養(yǎng)護(hù)理業(yè)務(wù)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由157天降至134天，嬰幼兒營養(yǎng)護(hù)理業(yè)務(wù)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由176天降至168天，寵物營養(yǎng)護(hù)理業(yè)務(wù)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由205天降至137天，三大業(yè)務(wù)板塊均實(shí)現(xiàn)存貨周轉(zhuǎn)優(yōu)化。

　　由此可見，上半年公司的存貨去化，一方面是公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的產(chǎn)品都在有效去庫存，這意味著公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的產(chǎn)品并不存在被動累庫的問題；另一方面，也說明了健合集團(tuán)在市場預(yù)判、庫存管理和供應(yīng)鏈優(yōu)化上有著豐富的經(jīng)驗(yàn)和管控力。更為重要的是，伴隨存貨去化所帶來的現(xiàn)金流迅速回籠，進(jìn)一步證明了公司主營業(yè)務(wù)具備強(qiáng)勁的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化能力，也進(jìn)一步夯實(shí)了公司財(cái)務(wù)的穩(wěn)健性，有利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。

　　去化持續(xù)進(jìn)行

　　資本結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

　　憑借著營養(yǎng)保健產(chǎn)品的快速增長和三大業(yè)務(wù)板塊的高現(xiàn)金流業(yè)務(wù)模式，今年中報(bào)里，健合集團(tuán)繼續(xù)將持續(xù)進(jìn)行去并優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

　　要搞清楚公司當(dāng)前的水平，首先就要公司負(fù)債形成的原因。

　　事實(shí)上，正是由于對營養(yǎng)護(hù)理行業(yè)極具前瞻性的判斷，公司過往并購了Swisse斯維詩、Solid Gold素力高、Zesty Paws快樂一爪等一系列優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)了向“家庭營養(yǎng)及健康者”的華麗轉(zhuǎn)身，這是公司目前負(fù)債的主要成因。體現(xiàn)到現(xiàn)金流量表中，除上述并購的發(fā)生外，公司近年來的投資活動現(xiàn)金流并無其它大額的資本開支，在近幾份報(bào)表中，公司也并未提及新的擴(kuò)張性投資，每年資本開支基本穩(wěn)定。

　　簡單來說，公司的負(fù)債是其發(fā)展中主動形成的必要資本，這也是目前健合集團(tuán)能在傳統(tǒng)的嬰幼兒配方奶粉行業(yè)中突圍而出，構(gòu)建成三大業(yè)務(wù)板塊協(xié)同并進(jìn)的原因。

　　相反，伴隨主營業(yè)務(wù)發(fā)展的格趨于穩(wěn)定，穩(wěn)健的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化令公司的資金分配更為從容有序。事實(shí)上，健合集團(tuán)早在2022年的年報(bào)中就了持續(xù)去化的進(jìn)程，公司的水平逐期下降。

　　根據(jù)2024年中報(bào)披露，相較去年末的3.42倍、2021年末的3.77倍，健合集團(tuán)在今年上半年末的凈比率已經(jīng)降至3.36倍。

　　另一方面，公司也在持續(xù)優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)。根據(jù)2024年中報(bào)披露，公司的有息負(fù)債（主要是銀行借款及優(yōu)先票據(jù)）中，美元計(jì)價(jià)債務(wù)的占比由2023年末的93.5%下降至今年上半年末的77.8%；人民幣計(jì)價(jià)債務(wù)則由6.5%提升至22.2%。這意味著，公司的途徑進(jìn)一步由較高成本的美元拓寬至較低成本的人民幣。值得注意的是，公司的美元定期貸款主要為浮動利率計(jì)息，與美元基準(zhǔn)利率掛鉤，隨著即將進(jìn)入美元降息周期，或有利于公司進(jìn)一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低財(cái)務(wù)成本。

　　事實(shí)上，根據(jù)中報(bào)披露，上半年公司采取了多項(xiàng)重要，擴(kuò)充資金來源、積極管理債務(wù)，其中包括成功發(fā)行了5億元人民幣債券及1.2億美元的美元債券，并主動提前償還美元定期貸款2.35億美元。此外，進(jìn)入下半年，公司在7月完成了1.5億美元等值的人民幣定期貸款，并提前償還美元定期貸款1.68億美元，這令公司現(xiàn)有的美元定期貸款余額降至5.81億美元。與之相應(yīng)，公司已在8月簽署了一份新的5.6億美元的再信貸協(xié)議，短期內(nèi)到期的美元定期貸款再于年內(nèi)完成。

　　總結(jié)來說，目前健合集團(tuán)的資本結(jié)構(gòu)清晰，去化目標(biāo)，渠道也順暢，短期流動性壓力少，長期財(cái)務(wù)管理也有望迎來邊際改善。公司在中報(bào)里坦言，憑借高現(xiàn)金產(chǎn)生的業(yè)務(wù)模式，深信能在未來兩件進(jìn)一步加強(qiáng)財(cái)務(wù)實(shí)力。

　　資產(chǎn)商譽(yù)價(jià)值穩(wěn)定

　　長期主義靜待價(jià)值重估

　　如上文所述，健合集團(tuán)通過極富遠(yuǎn)見的升級后，目前各項(xiàng)業(yè)務(wù)已然進(jìn)入了穩(wěn)健發(fā)展的快車道。進(jìn)一步觀察公司的資產(chǎn)負(fù)債表，可以看出當(dāng)前公司的資產(chǎn)質(zhì)量乃至商業(yè)模式，在市場中其實(shí)具備著較為明顯的確定性和稀缺性。

　　根據(jù)報(bào)表，健合集團(tuán)近年來的長期資產(chǎn)中，固定資產(chǎn)即物業(yè)、廠房及設(shè)備規(guī)模維持穩(wěn)定。這意味著，公司近年來的營收增長并不是通過新增投入擴(kuò)產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)的。也就是說，公司三大業(yè)務(wù)的運(yùn)營都具備真金白銀的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化能力。歸根結(jié)底，還是得益于公司產(chǎn)品的行業(yè)領(lǐng)先競爭力和品牌護(hù)城河等優(yōu)勢。而從長期來看，這些優(yōu)勢仍值得寄予厚望。

　　首先是嬰幼兒營養(yǎng)護(hù)理業(yè)務(wù)方面，有一個(gè)預(yù)期差值得關(guān)注。公司近年來對行業(yè)趨勢的預(yù)判及認(rèn)知非常理性，因此在嬰幼兒營養(yǎng)護(hù)理的運(yùn)營方面保持了一定克制，主要精力在于維護(hù)公司現(xiàn)有競爭力、擴(kuò)大市占率。根據(jù)中報(bào)披露，今年上半年，公司旗下的合生元在超高端嬰幼兒配方奶粉的市場份額由11.7%擴(kuò)大至13%，市占率躋身第三。事實(shí)上，從趨勢看，出生率下行最陡峭的階段或已過去，并且行業(yè)的尾部出清也逐步進(jìn)入尾聲，公司在超高端細(xì)分市場的卡位，反而有望在未來帶來更豐碩的成果。這一點(diǎn)，也與公司所奉行的“長期主義”相符。

　　在成人營養(yǎng)護(hù)理業(yè)務(wù)方面，行業(yè)充分受益于人口老齡化及消費(fèi)保健增強(qiáng)，中長期增長邏輯清晰。同時(shí)，公司旗下的Swisse斯維詩品牌矩陣齊全，并且線上市場的份額不斷提升，也將持續(xù)受益于營養(yǎng)健康產(chǎn)品線上消費(fèi)慣的大趨勢。該業(yè)務(wù)將在未來持續(xù)為公司提供強(qiáng)勁的增長動力，這一結(jié)論可以說是并無爭議的市場共識。

　　寵物營養(yǎng)護(hù)理業(yè)務(wù)方面，實(shí)際上寵物行業(yè)的發(fā)展也是同樣受益于人口老齡化及少子化，長期來看公司產(chǎn)品將持續(xù)受益于寵物營養(yǎng)高端化及寵物人性化。值得注意的是，公司該業(yè)務(wù)領(lǐng)先于國內(nèi)同業(yè)，實(shí)現(xiàn)了海外市場的布，尤其是Zesty Paws快樂一爪作為北美市場龍頭的地位穩(wěn)固，推動公司上半年在北美地區(qū)的收入實(shí)現(xiàn)同比增長11%。

　　需要提醒的是，公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的商譽(yù)，絕大多數(shù)也正是由Swisse斯維詩及Zesty Paws快樂一爪等資產(chǎn)所構(gòu)成。

　　根據(jù)2023年年報(bào)披露，去年末這兩大品牌的商譽(yù)合計(jì)為71.55億元，占期末公司商譽(yù)91.48%。換句話說，公司所形成的商譽(yù)是主營業(yè)務(wù)發(fā)展的結(jié)果而非過程。考慮到無論是上述兩大品牌近年來業(yè)績的強(qiáng)勁增長，還是展望未來發(fā)展趨勢的明朗，公司的資產(chǎn)大額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)都較低。何況，商譽(yù)減值與否，在財(cái)務(wù)報(bào)表上并不能影響公司財(cái)務(wù)指標(biāo)如主營收入、經(jīng)營現(xiàn)金流量等。

　　正如上文所述，公司在營養(yǎng)護(hù)理領(lǐng)域所表現(xiàn)出的輕資產(chǎn)、高現(xiàn)金流特征，恰是當(dāng)前市場環(huán)境下的典型稀缺資產(chǎn)。

　　從市場估值的角度看，公司的價(jià)值也處于的絕對底部。據(jù)東財(cái)Choice數(shù)據(jù)顯示，目前公司的市銷率（TTM）僅為0.34倍，處于近十年來最低水平附近。表明該公司相對于同行在銷售能力或市場估值方面具有優(yōu)勢。

　　同時(shí)，公司每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量（TTM）達(dá)3.3元，相對營養(yǎng)保健行業(yè)龍頭公司平均值高出1.04倍。這或意味著，當(dāng)前市場仍未充分到公司的主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)已有近七成營收來自營養(yǎng)護(hù)理領(lǐng)域了。

　　實(shí)際上，即便不計(jì)入當(dāng)前的嬰幼兒配方奶粉業(yè)務(wù)，僅以今年上半年健合集團(tuán)的營養(yǎng)補(bǔ)充品業(yè)務(wù)計(jì)算，總營收的66.1%即約44億元的營收規(guī)模（簡單折算全年的營業(yè)收入為88億元），對應(yīng)當(dāng)前公司約46.85億元的總市值（以9月17日公司收盤市值51.45億港元計(jì)），市銷率也只有0.53倍左右，與行業(yè)龍頭公司動輒超過2倍的市銷率相去甚遠(yuǎn)。

　　從“奶粉龍頭”富有遠(yuǎn)見的升級，到如今致力于成為“全球高端家庭營養(yǎng)及健康者”，健合集團(tuán)前瞻性的魄力已開花結(jié)果，公司持續(xù)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、推動企業(yè)永續(xù)發(fā)展的耐力也在今年中報(bào)里一覽無遺。

　　致知力行，繼往開來，三大業(yè)務(wù)堅(jiān)韌有力的發(fā)展勢頭，勢必將推動公司在復(fù)雜的市場環(huán)境中穩(wěn)健前行，長期主義者也終將迎來價(jià)值的重估。

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