東南亞優(yōu)質(zhì)海砂資源和天然氣成本優(yōu)勢明顯，公司早于2018 年就在馬來西亞布局光伏玻璃業(yè)務，在建產(chǎn)線為配套薄膜組件的超白浮法玻璃(即將投產(chǎn))，并在當?shù)厝〉昧讼鄳�的土地許可，本次募投項目將在前期產(chǎn)能基礎上，利用前期經(jīng)驗進一步擴大生產(chǎn)規(guī)模，建設周期有望明顯縮短，規(guī)模優(yōu)勢有望提升。

　　雙玻組件滲透率持續(xù)提升，光伏玻璃需求將保持“超額增速”：按照目前主流雙玻2.0mm x2 和單玻3.2mm 測算，1GW 雙玻組件玻璃原片需求量較單玻提升25%。假設2022 年隨著光伏壓延玻璃產(chǎn)能大量釋放，雙玻滲透率提升至55%，對應壓延玻璃需求將同比大幅增長60%左右。

　　盈利調(diào)整與投資建議

　　根據(jù)公司新增擴產(chǎn)項目預期建設進度，我們小幅上調(diào)公司2022E 年凈利潤預測至12 億元(+6%)，維持2020-2021E 凈利潤預測3.9、7.6 億元不變，維持目標價12.8 元，對應24 倍2021PE，維持“買入”評級。

　　風險提示：疫情超預期惡化，產(chǎn)品價格表現(xiàn)不及預期，擴產(chǎn)不及預期。

　　樂惠國際(603076)：攜手木屋燒烤 精釀啤酒渠道開拓又下一城

　　類別：公司 機構(gòu)：浙商證券股份有限公司 研究員：王華君/李鋒 日期：2021-02-10

　　攜手木屋燒烤，精釀啤酒渠道開拓又下一城

　　根據(jù)公司官方微信公眾號消息：子公司精釀谷近日與木屋燒烤簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。木屋燒烤是中國著名燒烤連鎖品牌，已經(jīng)在深圳、北京、上海等地擁有170多家門店。燒烤和啤酒是餐飲的絕佳搭配，高質(zhì)量的新鮮精釀啤酒可以幫助燒烤餐飲門店吸引更多的消費者和提升客單價。木屋燒烤計劃5 年發(fā)展百城千店，精釀谷擁有能與之發(fā)展相匹配的新鮮精釀啤酒分布式供應鏈，雙方可優(yōu)勢互補。

　　近期公司在精釀啤酒銷售渠道開拓連續(xù)取得重大突破，先后與盒馬鮮生、木屋燒烤成功簽約，后續(xù)還將與樂惠控股旗下樂鷹商用廚房設備公司展開合作，開拓餐飲和便利店等渠道。樂鷹擁有7-11、全家、樂蜂等超市便利店客戶、西貝、五芳齋、金龍魚、永和大王等數(shù)百家餐飲客戶，以及中興、科大訊飛和申洲國際等大型企業(yè)客戶，其為精釀谷潛在的導流空間巨大。

　　精釀啤酒商業(yè)化運營在即，2021 年將是公司精釀啤酒元年2020 年9 月上海松江體驗工廠投料生產(chǎn);2020 年底鮮酒售賣機在陸家嘴首秀;2021 年1 月公司與華與華就精釀啤酒品牌策劃正式簽約; 2021 年2 月公司公告將在杭州和南京分別建設1 萬噸和3 萬噸城市體驗工廠，未來精釀啤酒產(chǎn)能有望增至5.3 萬噸;2021 年3 月寧波大目灣旗艦工廠也將投入生產(chǎn)。精釀啤酒商業(yè)化運營在即，2021 年將成為公司精釀啤酒業(yè)務元年。

　　切入近千億精釀啤酒賽道，打開成長空間;對標美國波士頓啤酒2019 年國內(nèi)精釀啤酒滲透率2.4%，與美國25%的滲透率相比提升空間很大。

　　預計到2025 年國內(nèi)精釀啤酒市場規(guī)模約為875 億(125 億美金)，滲透率達到11%，5 年CAGR 約為22%。對標公司美國波斯頓啤酒(SAM.N)市值已超900億人民幣，2019 年營收和凈利潤達到87 億人民幣和7.7 億人民幣，過去10 年收入和凈利潤CAGR 分別為12%和14%。公司轉(zhuǎn)型精釀啤酒打開成長空間。

　　盈利預測及估值

　　公司從啤酒釀造設備轉(zhuǎn)型精釀啤酒銷售，預計2020-2022 年營業(yè)收入為9.1/18.7/33.8 億元，同比增長21%/106%/81%;凈利潤為1.0/1.4/2.5 億元，同比增長-/40%/78%，PE 為37/26/15 倍。給予公司2021 年30 倍PE，6-12 月目標市值為42 億元。維持“買入”評級。2022 年設備業(yè)務1.2 億凈利潤，精釀啤酒業(yè)務1.3 億凈利潤，給予設備業(yè)務15 倍PE，精釀啤酒40 倍PE，分部估值，公司2022 年目標市值為77 億元。

　　風險提示：新冠疫情風險;匯率波動風險;精釀啤酒項目推進不及預期。

　　鹽津鋪子(002847)：一個核心 兩年承諾 新的三年 信心十足

　　類別：公司 機構(gòu)：信達證券股份有限公司 研究員：馬錚 日期：2021-02-10

　　事件：鹽津鋪子于2021 年2 月8 日發(fā)布簡易權(quán)益變動報告書，由張學文先生控股的昊平投資決議解散，持有公司1448.49 萬股的股份將由張學文先生間接持有轉(zhuǎn)變?yōu)橹苯映钟小?/p>

　　點評：

　　昊平投資解散預計更多與稅收籌劃相關(guān)。昊平投資是張學文先生100%的持股平臺，在對鹽津鋪子的股權(quán)結(jié)構(gòu)上與直接持股的作用相當，但昊平投資為有限責任公司，減持時或?qū)⒗U納25%的企業(yè)所得稅，之后在個人取得收入后還要再交個人所得稅。因此，我們預計昊平投資解散本身與張學文先生的持股狀態(tài)關(guān)系不大，更多出于稅收籌劃的考慮。

　　實控人持股50%，核心高管激勵到位，以董事長為核心的管理團隊經(jīng)營能力非常突出。張學文先生為董事長的哥哥，已于2019 年10 月離職，董事長張學武持股近50%，家族持股簡單。核心高管全部通過股權(quán)激勵持股，激勵到位。從公司上市后烘焙品類的成功切入，到全國范圍內(nèi)店中島模式的順利推進，我們看到了公司大品類放量和全國化的發(fā)展邏輯，核心管理層的戰(zhàn)略清晰、執(zhí)行到位，生產(chǎn)端和銷售端相互促進形成正向循環(huán)，“堅持自主制造+堅持直營商超+堅持多品類發(fā)展”成為適合公司持續(xù)發(fā)展的商業(yè)模式，具備很強的適應能力。

　　實控人上市時自愿延長解禁時間、降低解禁比例反映實控人對公司發(fā)展充滿信心。張學武先生和張學文先生上市時承諾，其間接或直接持股在公司上市后36 個月鎖定期滿后的24 個月內(nèi)，轉(zhuǎn)讓股票總數(shù)不超過鎖定期滿日其所持有股票數(shù)的20%。

　　我們得到三點結(jié)論，第一，上市之初兩位實控人對公司發(fā)展充滿信心，三年限售期后自愿減少可解鎖比例(無延長承諾狀態(tài)下兩年可減持大概40%);第二，董事長張學武先生至今未行使減持20%股票的權(quán)利，可反映其對公司發(fā)展充滿信心;第三，解散昊平投資，張學文先生從間接持股轉(zhuǎn)為直接持股后，將依然遵守持股承諾，非交易過戶不影響持股意愿。據(jù)我們計算，2020 年2 月11 日-2022 年2 月11 日，張學文先生可減持數(shù)量總共約460 萬股，其已于2020 年9 月減持210 萬股，因此至2022 年2 月，可減持額度還有250萬股，占比1.94%，即使進一步減持，對短期股價影響有限。

　　盈利預測與投資評級：目前公司正處于烘焙品類快速放量和店中島鋪設快速推進當中，預計公司2020-2022 年實現(xiàn)營收19.83/ 26.20/32.64 億元，同比41.72%/32.12%/24.57%;實現(xiàn)歸母凈利潤2.51/3.63/4.92 億元，同比96.06%/44.41%/35.8%;預計20-22 年EPS 為1.94/2.80/3.8 元/股，給予“買入”評級。

　　風險因素：新品類擴張不達預期;商超渠道費用增加;散裝渠道競爭加劇;食品安全問題。