山東黃金(600547)：海外并購(gòu)再下一城 關(guān)注后續(xù)擴(kuò)建情況

　　類別：公司 機(jī)構(gòu)：財(cái)通證券股份有限公司 研究員：李帥華 日期：2020-05-11

　　事件：公司發(fā)布公告，擬以每股1.75 加元，總價(jià)2.3 億加元的價(jià)格現(xiàn)金收購(gòu)特麥克資源公司。

　　海外并購(gòu)再下一城。公司發(fā)布公告，公司及境外全資子公司山東黃金香港與特麥克資源公司于2020 年5 月8 日簽署《安排協(xié)議》，將以每股1.75 加元的價(jià)格，以現(xiàn)金方式向特麥兌現(xiàn)有全部已發(fā)行股份和待稀釋股份發(fā)出協(xié)議收購(gòu)。在《安排協(xié)議》簽署同時(shí)，山東黃金香港與特麥克簽訂《同步非公開(kāi)配售認(rèn)購(gòu)協(xié)議》，擬以1.75 加元的價(jià)格認(rèn)購(gòu)總價(jià)1500 萬(wàn)美元特麥克新增發(fā)的普通股。

　　交易完成后，山東黃金香港將通過(guò)直接和間接方式合計(jì)持有特麥克100%股權(quán)，交易總投資額約2.3 億加元，約人民幣11.53 億元。

　　項(xiàng)目整體儲(chǔ)量大，品味高，在產(chǎn)礦山盈利能力強(qiáng)。截至2019 年12 月31 日，依據(jù)加拿大 NI 43-101 標(biāo)準(zhǔn)，Hope Bay 項(xiàng)目擁有證實(shí)+可信儲(chǔ)量354.5 萬(wàn)盎司(110.3 噸)黃金，平均品位6.5 克/噸，擁有探明+控制資源量517.3 萬(wàn)盎司(160.9 噸)黃金，平均品位7.4 克/噸，推斷資源量212.7 萬(wàn)盎司(66.2 噸)黃金，平均品位6.1 克/噸。2019 年該項(xiàng)目生產(chǎn)黃金13.9 萬(wàn)盎司(約4.3 噸)，2019 年前三季度全維持成本1,075 美元/盎司，稅前利潤(rùn)26.9 百萬(wàn)加元，稅后利潤(rùn)16.8 百萬(wàn)加元，按照1700 美元/盎司的金價(jià)以及年銷4.3 噸黃金進(jìn)行測(cè)算，預(yù)計(jì)項(xiàng)目稅前利潤(rùn)約1.1億加元/年，在產(chǎn)礦山盈利能力較強(qiáng)。

　　在產(chǎn)礦山近枯竭，項(xiàng)目亟待擴(kuò)建。目前公司在產(chǎn)礦山為Doris 礦體，目前產(chǎn)能維持在1600-1700 噸/天，按照當(dāng)前速度進(jìn)行開(kāi)發(fā)，該礦體將于三年后枯竭，因此新礦體的擴(kuò)建迫在眉睫。根據(jù)今年公布的預(yù)可研報(bào)告，2024 年擴(kuò)建后可以達(dá)到4000 噸/天處理能力，資本開(kāi)支6.83 億加元，服務(wù)年限為15 年，入選品位6.5 克噸，AISC 成本為986 美元/盎司。項(xiàng)目的一大困難在于湖底開(kāi)采，不過(guò)山東黃金在國(guó)內(nèi)有著豐富的海底礦體開(kāi)采經(jīng)驗(yàn)，湖底開(kāi)采的問(wèn)題對(duì)于山東黃金預(yù)計(jì)問(wèn)題不大。

　　盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)。維持公司“買入”評(píng)級(jí)，暫不考慮新項(xiàng)目并表后的影響， 預(yù)計(jì)公司2020-2022 年的EPS 分別為0.99/1.05/1.18 元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE 為36.8/34.9/31 倍。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:金價(jià)下跌、擬收購(gòu)項(xiàng)目盈利能力不及預(yù)期。

　　三七互娛 (002555)：大象起舞 收入空間“五年四倍”

　　類別：公司 機(jī)構(gòu)：國(guó)金證券股份有限公司 研究員：楊曉峰 日期：2020-05-11

　　投資邏輯

　　三七互娛市場(chǎng)份額不斷提升，內(nèi)核為“效率”+“微創(chuàng)新”。以全游戲口徑，公司市場(chǎng)份額從2011 年不超0.1%提升至2019 年5.73%;以手游口徑，公司市場(chǎng)占有率超10%，位列A 股游戲公司第一位。市場(chǎng)份額攀升源自“效率”+“微創(chuàng)新”內(nèi)核，效率體現(xiàn)在高效運(yùn)營(yíng)能力，漸進(jìn)式微創(chuàng)新體現(xiàn)在自研能力。用戶獲取層面(CPA)，“量子系統(tǒng)+深度畫像”有效控制用戶獲取成本;用戶回收層面(LTV)，“天機(jī)系統(tǒng)+迭代優(yōu)化”提高研發(fā)和運(yùn)營(yíng)效率。

　　從品類發(fā)展路徑來(lái)看，公司ARPG 下沉細(xì)分題材，SLG 品類走向歐美。公司游戲產(chǎn)品的成熟品類主要集中于ARPG 游戲中的傳奇與魔幻題材，近年來(lái)規(guī)劃在原來(lái)的ARPG 游戲領(lǐng)域內(nèi)發(fā)展仙俠題材，同時(shí)增加SLG 游戲品類和模擬類游戲中的升官品類，目前已取得初步進(jìn)展。而未來(lái)品類發(fā)展方向還包括根據(jù)已有經(jīng)驗(yàn)在SLG 領(lǐng)域深入拓展海外市場(chǎng)，同時(shí)進(jìn)一步增加品類的多樣性，不斷拓展卡牌類(卡牌《斗羅3D》若突破，向二次元邁進(jìn))和模擬類游戲(中國(guó)港澳臺(tái)和日本市場(chǎng)已成功，靜待其他市場(chǎng)突破)。

　　空間測(cè)算，以2019 年為基準(zhǔn)5 年后收入或達(dá)4 倍。①研發(fā)端：研發(fā)投入5年3.8 倍，2024 年或超30 億。得益“三七大廈+琶洲地塊”設(shè)施建設(shè)，研發(fā)團(tuán)隊(duì)或擴(kuò)充提速。2020 年技術(shù)人員或達(dá)2000 人，占比50%;預(yù)計(jì)2024年達(dá)4896 人。②投放端： 預(yù)計(jì)買量規(guī)模5 年4 倍，買量滲透率為31.3%。③產(chǎn)出端：5 年后收入430 至600 億，中性假設(shè)凈利潤(rùn)5 年3.7 倍。

　　5G 云平臺(tái)建設(shè)拓展下沉和端游用戶并提高運(yùn)營(yíng)效率。①用戶獲取： 5G 技術(shù)日趨成熟使云游戲平臺(tái)解決游戲品質(zhì)、進(jìn)入門檻和場(chǎng)景便捷性的痛點(diǎn)，精品游戲打開(kāi)中低端設(shè)備玩家市場(chǎng)成為可能。“替代效應(yīng)”下，5G 云游戲也可以增加端游玩家在云游戲上的消費(fèi)意愿。②運(yùn)營(yíng)效率： 5G 云游戲模式簡(jiǎn)化首次體驗(yàn)游戲時(shí)間成本，“試玩型”游戲廣告也能大幅提升點(diǎn)擊率。云游戲進(jìn)一步拓展游戲分發(fā)渠道多元化，發(fā)行議價(jià)權(quán)提升，或降低銷售費(fèi)用。

　　投資建議與估值

　　預(yù)計(jì)公司未來(lái)市場(chǎng)份額提升加速且買量效率不斷提高，2020-2022 年的歸母凈利潤(rùn)分別為29.04/36.40/43.38 億元，較上次盈利預(yù)測(cè)調(diào)整幅度分別為9.0%/15.9%/23.2%，分別對(duì)應(yīng)2020-2022 年P(guān)E 28/22/18 倍。采取相對(duì)估值法給予2020 年38 倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)47.35 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　網(wǎng)絡(luò)環(huán)境與云技術(shù)不夠成熟;出海市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇;新游戲上線不及預(yù)期;限售股解禁風(fēng)險(xiǎn)。

　　中鼎股份(000887)：新能源汽車零部件再添新市場(chǎng)

　　類別：公司 機(jī)構(gòu)：太平洋證券股份有限公司 研究員：白宇/趙水平 日期：2020-05-10

　　事件：公司公告北美子公司ZD Metal holding products 拿到MAGNA純電動(dòng)卡車車頂支架總成產(chǎn)品供應(yīng)商，項(xiàng)目生命周期預(yù)計(jì)總金額約為24.5 億元。

　　1、新能源汽車零部件再添新市場(chǎng)。中鼎傳統(tǒng)的新能源零部件布局集中在熱管理及密封領(lǐng)域，此次ZD metal 拿到的車頂支架總成項(xiàng)目成功將中鼎帶入新能源汽車金屬件領(lǐng)域，使公司新能源汽車零部件領(lǐng)域布局更加廣泛。

　　2、項(xiàng)目金額大，盈利能力值得期待。項(xiàng)目全生命周期預(yù)計(jì)總金額24.5億元，預(yù)計(jì)單車金額在0.8-1 萬(wàn)元左右，相對(duì)來(lái)說(shuō)單車價(jià)值非常高，目前這種價(jià)值量的零部件盈利能力遠(yuǎn)好于普通零部件，如果車型銷量再有超預(yù)期的話，盈利彈性貢獻(xiàn)更大。

　　3、客戶資源優(yōu)質(zhì)，北美市場(chǎng)深耕可期。麥格納是北美市場(chǎng)最大的汽車零部件供應(yīng)商，底特律三大車廠和特斯拉等整車廠均和麥格納有很深的合作，預(yù)計(jì)本項(xiàng)目最終用戶也是北美車廠之一，未來(lái)北美市場(chǎng)進(jìn)一步拓展可期。

　　4、鎂合金輕量化技術(shù)再上新臺(tái)階。傳統(tǒng)車和新能源車均面臨著較高的較耗壓力，鎂合金密度小且比強(qiáng)度高、耐凹陷性、減震性能也優(yōu)于傳統(tǒng)輕量化金屬材料，未來(lái)有望廣泛使用。中鼎此次獲得的鎂合金部件訂單證明了其在鎂合金零部件的技術(shù)儲(chǔ)備領(lǐng)先行業(yè)。

　　投資建議：公司海外收入占比較高，國(guó)內(nèi)及海外疫情雙重打擊，短期業(yè)績(jī)承壓。但同時(shí)作為國(guó)內(nèi)汽車非輪胎橡膠部件的龍頭，產(chǎn)品品類全面且下游客戶優(yōu)質(zhì)，短期壓力不改龍頭地位，我們預(yù)計(jì)20/21 公司歸母凈利潤(rùn)分別為5.5 億元/7.6 億元 ，對(duì)應(yīng)PE 分別為16 倍/12 倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：乘用車銷量不達(dá)預(yù)期，海外疫情控制力度低于預(yù)期。