上半年業(yè)績(jī)符合預(yù)期，文化紙旺季有望順利提價(jià)。實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入104.28億元，同比-3.23%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.36 億元，同比+5.61%；扣非后歸母凈利潤(rùn)8.75 億元，同比+1.35%。分季度看，Q1/Q2 分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入55.52/48.76 億元，同比分別+1.86%/-8.43%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.36/4 億元，同比+40.97%/-20.93% ； 扣非后歸母凈利潤(rùn)4.95/3.8 億元， 同比+48.18%/-28.17%。公司上半年業(yè)務(wù)符合預(yù)期，Q2 收入及利潤(rùn)端下滑主要由于3 月后全球疫情發(fā)酵造成的全球需求下降，短期供給過剩導(dǎo)致紙價(jià)高位回落。但5 月起文化紙價(jià)格已企穩(wěn)回升，而近日各大紙廠也陸續(xù)發(fā)布9月漲價(jià)函，預(yù)計(jì)隨著旺季到來，文化紙價(jià)格將迎來新一輪反彈。

　　文化紙盈利水平維持在歷史高位，毛利率同比提升較多。Q1 毛利率為24.6%，同比+6.9pcpts，環(huán)比-1.6pcpts。原材料方面，木漿均價(jià)同比下降800 元，環(huán)比下降300 元；廢紙價(jià)格同比降約100 元，環(huán)比上漲100 元。

　　木漿同比下跌較多，文化紙盈利水平維持在Q4 的高位，較去年同期有大幅改善。國(guó)廢價(jià)格雖然相對(duì)穩(wěn)定，但由于老撾廢紙漿的投產(chǎn)，公司箱板瓦楞紙?jiān)�材料成本得到有效控制，也促進(jìn)了毛利率的改善。期間費(fèi)用率同比+3.3pcpts 至12.8%，其中銷售費(fèi)用率+2.1pcpts 至5.3%，主要由于運(yùn)輸費(fèi)用增加導(dǎo)致；管理費(fèi)用率同比+0.6pcpts 至3.0%；研發(fā)費(fèi)用率同比+0.8pcpts至1.9%；財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比-0.1pcpts 至2.6%。凈利率為9.7%，同比+2.7pcpts，環(huán)比持平。

　　文化紙及銅版紙毛利率受益于Q1 紙價(jià)高位提升較多。H1 公司毛利率同比+4.01pcpts 至23.72%；凈利率同比+0.71pcpts 至9.03%。分產(chǎn)品看，非涂布文化紙收入37.8 億元，同比+7.80%，毛利率同比+12pcpts 至33.51%；銅版紙收入14.7 億元，同比-2.94%，毛利率同比+14.53pcpts 至34.59%；化機(jī)漿收入8.9 億元，同比+16.08%，毛利率同比+1.44pcpts 至24.75%；溶解漿收入13.08 億元，同比-28.31%，毛利率同比-21.03pcpts 至0.67%；生活用紙收入37.13 億元，同比-6.16%，毛利率同比+12.34%至22.67%；淋膜原紙收入3.85 億元，同比-7.31%，毛利率同比+9.97pcpts 至29.16%；箱板紙收入16.6 億元，同比+15.82%，毛利率同比-5.31pcpts 至8.72%；瓦楞紙收入0.7 億元，同比-84.36%。收入結(jié)構(gòu)變化主要與Q2 公司部分銅版紙產(chǎn)能轉(zhuǎn)產(chǎn)文化紙有關(guān)。盈利能力方面，Q1 文化紙盈利能力處于歷史高位，Q2 回落較多，下半年有望隨紙價(jià)上漲而持續(xù)修復(fù)；箱板紙下游需求恢復(fù)相對(duì)較慢，但隨著公司國(guó)廢替代纖維原料產(chǎn)能釋放，中期看毛利率中樞將上移；溶解漿當(dāng)前價(jià)格處于歷史底部，繼續(xù)下行空間有限，同時(shí)部分產(chǎn)能轉(zhuǎn)產(chǎn)紙漿將進(jìn)一步提升紙類產(chǎn)品毛利率。

　　整體費(fèi)用率受疫情、股權(quán)激勵(lì)及公司規(guī)模擴(kuò)張等因素影響有所上行。期間費(fèi)用率同比+2.41pcpts 至12.62%；其中，銷售費(fèi)用率+1.24pcpts 至4.76%;主要來源于疫情期間運(yùn)輸成本的上升。管理費(fèi)用率（含研發(fā)費(fèi)用率1.98%）同比+1.25pcpts 至5.13%，主要是股權(quán)激勵(lì)成本影響及公司規(guī)模擴(kuò)張期職工薪酬上升導(dǎo)致。財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比-0.08pcpts 至2.73%。

　　經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流穩(wěn)定，周轉(zhuǎn)能力受疫情影響略有下降。實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流21.73億元，同比-1.95%；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益比值為202.26%；銷售現(xiàn)金流/營(yíng)業(yè)收入同比-3.76pcpts 至123.45%。凈營(yíng)業(yè)周期53.33 天，同比上升20.08 天；其中，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)61.4 天；同比上升10.34 天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)31.38 天；同比上升4.64 天；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)39.46 天；同比下降5.09 天。

　　在建項(xiàng)目順利推進(jìn)，產(chǎn)能將進(jìn)入密集投放期。公司山東本部、老撾、廣西三大生產(chǎn)基地互相配合，在建產(chǎn)能超過200 萬噸，將于20 年底至21 年陸續(xù)投產(chǎn)。1）老撾項(xiàng)目：老撾40 萬噸廢紙漿19 年投產(chǎn)，目前已進(jìn)入穩(wěn)定生產(chǎn)期，80 萬噸高檔包裝紙產(chǎn)線預(yù)計(jì)在20 年底和21 年初投產(chǎn)。2）廣西項(xiàng)目：廣西項(xiàng)目一期已進(jìn)入實(shí)施階段，項(xiàng)目包括55 萬噸文化紙、15 萬噸生活用紙及配套80 萬噸化學(xué)漿、60 萬噸化機(jī)漿，預(yù)計(jì)將于2021H2 至2022H1 投產(chǎn)，投產(chǎn)后公司產(chǎn)能及原材料自給率將有較大提升。3）本部文化紙項(xiàng)目：本部45 萬噸文化紙項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于2020 年12 月投產(chǎn)。4）其他項(xiàng)目：上半年本部20 萬噸本色漿已投產(chǎn)，14 萬噸特種紙項(xiàng)目中一期7 萬噸已投產(chǎn)，5 萬噸生活用紙項(xiàng)目已投產(chǎn)一臺(tái)紙機(jī)，9 月將投產(chǎn)第二臺(tái)紙機(jī)。

　　投資建議：下半年文化紙旺季有望持續(xù)修復(fù)，中長(zhǎng)期看公司迎來新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張周期，林紙一體化布局撫平周期成長(zhǎng)性顯現(xiàn)。預(yù)計(jì)公司20-21 年收入分別為226、264 億元，同比-0.7%、+16.8%；凈利潤(rùn)19.3、23.68 億元，同比-11.3%、+22.6%；EPS0.74、0.91，對(duì)應(yīng)PE19、15x，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球疫情發(fā)酵需求下滑，原材料價(jià)格波動(dòng)，海外政策變化，文化紙?zhí)醿r(jià)不及預(yù)期等。