事件：

　　近日，公司發(fā)布2020 年半年報：2020 年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入26.59億元，同比增長24.91%；歸母凈利潤5.81 億元，同比增長6.34%；扣非后歸母凈利潤5.04 億元，同比增長667.76%。

　　要點1：業(yè)績表現(xiàn)突出，扣非后歸母凈利同比增長超過7 倍2020 年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入26.59 億元，同比增長24.91%；扣非后歸母凈利潤5.04 億元，同比增長667.76%；若剔除費用化的H 股發(fā)行開支3200 萬元的影響，公司則實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤5.32 億元，同比增長超過7 倍。單看二季度，Q2 公司實現(xiàn)歸母凈利潤3.26 億元，同比增長727.48%，環(huán)比增長27.61%，業(yè)績表現(xiàn)突出。

　　公司毛利率大幅提升，2020H1 為42.12%，較去年同期增長7.32 個百分點。

　　費用率有所下滑，2020H1 銷售費用率為7.71%，較去年同期減少1.11 個百分點；管理費用率為7.52%，較去年同期增加0.07 個百分點。雖然受到上半年港股發(fā)行費用的影響，但2020H1 整體凈利率為21.78%。

　　我們認為，公司毛利率和凈利潤的大幅提升，均印證我們此前盈利能力逐步恢復(fù)的邏輯。隨著公司費用率不斷改善、疊加原料藥和CDMO 毛利率逐步提升，公司穩(wěn)健增長的態(tài)勢有望持續(xù)。

　　要點2：布局肝素全產(chǎn)業(yè)價值鏈，制劑競爭優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)公司已建立完善的肝素全產(chǎn)業(yè)價值鏈的商業(yè)模式，擁有最先進的供應(yīng)鏈管理及世界領(lǐng)先的設(shè)施，在行業(yè)位居前列。

　　原料藥方面，公司是全球最大的肝素API 供貨商，尤其是在去年下半年定價模式調(diào)整后，毛利率明顯提升，同比提升10.49 個百分點，毛利率已恢復(fù)至正常水平。

　　制劑方面，公司已經(jīng)成為中國最大及全球第二大依諾肝素鈉注射液生產(chǎn)商及銷售商，占據(jù)6.4%的全球市場份額。

　　依諾肝素鈉制劑為治療靜脈血栓栓塞和肺栓塞等多種適應(yīng)癥的 “金標準”

　　抗凝血及抗血栓藥物，具有龐大的市場需求及巨大的增長潛力，2019 年全球銷售27.36 億美元。

　　得益于差異化和本土化的營銷策略，公司依諾肝素鈉注射液銷量大幅增長，在歐盟，銷量從2017 年的不足2000 萬支增長至2019 年逾8000 萬支；在中國，銷量從2017 年的323 萬支增長至2019 年的669 萬支。

　　今年6 月，公司Inhixa 品牌依諾肝素制劑在瑞士獲批上市，且坪山產(chǎn)業(yè)園已獲得EMA 批準，為擴大歐盟市場提供充足的產(chǎn)能。此外，公司Prolongin或?qū)⒊蔀閲鴥?nèi)首款基于質(zhì)量一致性評價獲得批準的依諾肝素鈉注射液。

　　公司立足原料-制劑一體化，先進的整合供應(yīng)鏈管理確保肝素產(chǎn)品的安全性、可靠性、穩(wěn)定性及質(zhì)量，與歐盟市場同類產(chǎn)品相比，公司的依諾肝素鈉制劑具有較低的疑似不良反應(yīng)率，其競爭優(yōu)勢逐步凸顯。

　　要點3：創(chuàng)新藥進展不斷推進，CDMO 業(yè)務(wù)盈利水平和規(guī)模持續(xù)提升針對腫瘤和心血管等具有較大的醫(yī)療需求缺口的治療領(lǐng)域，公司已布局超過30 個first-in-class 創(chuàng)新藥。今年上半年，RVX-208 于今年2 月獲得FDA突破性療法認定后，關(guān)鍵性III 期臨床方案于6 月再獲批準；即將啟動Oregovomab 國際多中心III 期臨床試驗；公司參股的Kymab 旗下治療中度至重度特異性皮炎適應(yīng)癥（濕疹）的新藥KY1005 已完成的IIa 期臨床試驗，結(jié)果顯示其達到所有主要臨床終點，證明其安全性和濕疹治療的有效性。

　　此外，伴隨著業(yè)務(wù)產(chǎn)能進一步提升及客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，公司CDMO 業(yè)務(wù)盈利水平和規(guī)模持續(xù)提升，毛利率較去年同期上升8.04 個百分點�；�因治療領(lǐng)域市場空間廣闊，根據(jù)中報披露，細胞和基因治療CDMO 市場規(guī)模將從2018 年的15 億美元增長至2024 年的57 億美元，CAGR 達24.9%，賽灣生物未來發(fā)展空間巨大。

　　投資建議：

　　公司作為肝素原料藥制劑一體化領(lǐng)先企業(yè)，業(yè)績穩(wěn)健增長，已布局超過30 個first-in-class 創(chuàng)新藥，CDMO 業(yè)務(wù)盈利水平和規(guī)模持續(xù)提升，賽灣生物未來發(fā)展空間巨大。我們預(yù)計公司2020-2022 年營業(yè)收入分別為59.14億元、67.89 億元和77.18 億元，同比增速為27.9%、14.8%和13.7%，歸母凈利潤分別為10.72 億元、13.22 億元和15.89 億元，同比增速為1.2%、23.3%和20.2%，對應(yīng)8 月28 日收盤價，預(yù)測EPS 分別為0.73/0.90/1.08元，對應(yīng)市盈率分別為34X、27X、23X，維持“強烈推薦”評級。

　　風險提示：新藥研發(fā)不及預(yù)期、肝素粗品價格波動、海外市場拓展不及預(yù)期、制劑銷售不及預(yù)期。