從保險+化工+醫(yī)藥到聚焦壽險主業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型,國華人壽擬計劃整體上市。2017年起,天茂集團主營業(yè)務(wù)為保險+化工+醫(yī)藥,2018年起公司開始剝離非壽險業(yè)務(wù),陸續(xù)出售安盛天平車險、天茂化工和百科亨迪,2019年8月27日,天茂集團披露擬通過向控股子公司國華人壽的股東海南凱益、上海博永倫、寧波漢晟信發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換債券及支付現(xiàn)金,向湖北宏泰、武漢地產(chǎn)、江岸國資發(fā)行股份的方式,吸收合并國華人壽。如果本次重大資產(chǎn)重組順利完成,則國華人壽將實現(xiàn)整體上市,有望成為中國首家上市中小險企。

　　國華人壽當前以銀保躉交年金業(yè)務(wù)為主。天茂集團持有國華人壽51%股權(quán),截止2018年末,國華人壽總資產(chǎn)為1707.8億元,2018年實現(xiàn)原保費收入345.3億元,規(guī)模保費收入574.0億元,市占率分別為1.3%和1.6%,凈利潤為20.6億元。公司產(chǎn)品銷售以銀保渠道為主,占比接近95%,個險占比低,渠道管控能力仍有提升空間。保費期限結(jié)構(gòu)中以躉交新單為主,2018年新單構(gòu)成中躉交業(yè)務(wù)占比高達91.7%,仍處于躉交推動的粗放型發(fā)展階段。在產(chǎn)品方面,公司歷年保費收入排名前五產(chǎn)品主要以年金產(chǎn)品為主,且保費集中度高于上市同業(yè)。價值口徑角度看,2017/2018年公司內(nèi)含價值增速分別14%和-4.3%,近年來有效業(yè)務(wù)價值增速較快,但有效業(yè)務(wù)價值/內(nèi)含價值的比率顯著低于上市同業(yè),2019年隨著公司95億元增資到位和投資收益邊際改善的綜合影響,我們預(yù)計內(nèi)含價值將同比增長92.1%至341.5億元。資產(chǎn)端配置方面,公司投資結(jié)構(gòu)總體來看較為激進。債券配置(11.8%)比例較低,而信托類占比(20.2%)顯著高于同業(yè),股基配置占比波動較高穩(wěn)定性較差。相對較低的資金成本是壽險公司未來持續(xù)經(jīng)營的基石,我們認為國華人壽當前業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)仍有較大的改善空間,我們測算的公司2018年負債端平均成本為6.08%,顯著高于上市同業(yè),業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)仍有改善空間。根據(jù)公司管理層規(guī)劃,國華人壽未來將加速優(yōu)化,發(fā)掘內(nèi)含價值,以提升企業(yè)實力�？傮w發(fā)展規(guī)劃是:穩(wěn)增長,調(diào)結(jié)構(gòu),重點發(fā)展長期儲蓄型和長期保障型業(yè)務(wù)。2019年上半年,公司健康保險保費收入達3.96億元,同比增長50.38%,占比仍然極低,未來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)能否持續(xù)改善需要不斷跟蹤和觀察。

　　投資建議:我們對天茂集團業(yè)績預(yù)測時暫不考慮本次重大資產(chǎn)重組對業(yè)績帶來的影響,預(yù)計天茂集團2019年至2021年歸母凈利潤分別為15.31、18.11和15.33億元,同比增速分別為15.3%、18.3%和-15.4%。采取分部估值法,給予國華人壽504.48億元估值(考慮成長性,給予70%PB+30%PEV估值法),安盛天平、化工和醫(yī)藥業(yè)務(wù)按照轉(zhuǎn)讓價格作為市場估值,公司合理估值為332.94億元,當前股價對應(yīng)19-21年P(guān)E分別為11.0X、9.6X和10.2X,綜合考量本次非公開發(fā)行的不確定性,首次覆蓋給予中性評級。

　　風險提示:從本次重大資產(chǎn)重組來看,主要風險包括:審批風險、交易暫停、終止或取消的風險、債務(wù)債權(quán)轉(zhuǎn)移風險和發(fā)行可轉(zhuǎn)債風險等;從擬整體上市子公司國華人壽來看,主要風險包括:轉(zhuǎn)型不達預(yù)期風險、投資收益風險。