沙隆達(dá)A(000553)

　　事件

　　公司于 2018 年 10 月 30 日晚發(fā)布 2018 三季報(bào)， 2018 前三季度公司實(shí)現(xiàn)營收 189.55 億元，同比增長 3.05%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利 25.42億元，同比增長 58.95%;實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利 9.66 億元，同比增長 121.38%。其中 Q3單季實(shí)現(xiàn)營收 59.29億元，同比增長 5.41%，環(huán)比下滑 9.16%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利 1.80 億元，同比下滑 36.41%，環(huán)比下滑 45.68%;實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利 1.76億元，同比下滑 35.13%，環(huán)比下滑 45.80%。

　　簡評

　　ADAMA 銷售額創(chuàng)新高，歐洲干旱拖累 Q3 業(yè)績

　　在差異化產(chǎn)品的需求帶動下，公司前三季度銷量同比增長 5.7%，疊加公司銷售價(jià)格提升，共同帶動 ADAMA 前三季度銷售額同比增長 8.0%，達(dá)到 29.18 億美元，創(chuàng)同期歷史新高; 公司前三季利潤同比大幅上升，主要原因公司在 2018 年第一季度在歐洲剝離部分作物保護(hù)產(chǎn)品而獲得的一次性收益記入財(cái)務(wù)報(bào)告，產(chǎn)品剝離的實(shí)收款項(xiàng)扣除稅款及交易相關(guān)費(fèi)用后的凈額已支付給先正達(dá)，以換取先正達(dá)在歐洲具有近似特質(zhì)及經(jīng)濟(jì)價(jià)值的一系列產(chǎn)品。

　　ADAMA 前三季度凈利潤為 2.03 億美元(去年同期為 2.55 億美元)，如果排除 2017 年歐洲套期影響，前三季度凈利潤同比減少4.8%，為 2.42 億美元，上半年基本與去年持平，主要系公司 Q3單季凈利同比下滑，主要由歐洲夏季罕見干旱導(dǎo)致。 歐洲大部分地區(qū)發(fā)生 40 年以來最嚴(yán)重的旱情，導(dǎo)致公司歐洲業(yè)務(wù)受損嚴(yán)重， 歐洲市場約占安道麥銷售額的 33%，造成公司 Q3 單季業(yè)績同比環(huán)比均出現(xiàn)下降，此外，第三季度多國貨幣走低也影響了對銷售額及利潤的貢獻(xiàn)水平。

　　期間費(fèi)用方面， Q3 單季公司銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為 11.3、 1.9、 1.1、 3.1 億元，同比分別變化 11.5%、 -30.1%、 64.2%、558.0%。銷售費(fèi)用上升主要源于增長型市場地區(qū)的銷售、市場營銷 及產(chǎn)品開發(fā)部門人員增加，以及與銷售量增長掛鉤的其他可變費(fèi)用增加。管理費(fèi)用下降主要是因?yàn)槿藛T相關(guān)費(fèi)用減少，以及由于法律訴訟成功結(jié)案，相關(guān)預(yù)計(jì)負(fù)債轉(zhuǎn)回。研發(fā)費(fèi)用同比增加的主要原因是戰(zhàn)略性研發(fā)項(xiàng)目支出增加。

　　套保影響逐漸減弱，差異化產(chǎn)品強(qiáng)勁增長

　　歐洲貨幣套期頭寸對第一季度業(yè)績產(chǎn)生的負(fù)面影響在今年上半年基本結(jié)束，對第三季度業(yè)績的影響微乎其微，而且隨著公司更加健康的套保措施以及美元升值，預(yù)計(jì)將不會繼續(xù)影響未來的業(yè)績結(jié)果。安道麥繼續(xù)向市場引入新的高附加值產(chǎn)品，新產(chǎn)品的不斷推出、 全球差異化產(chǎn)品的強(qiáng)勁增長、以及銷售價(jià)格的提升，推動銷量穩(wěn)健增長。 2018 年多數(shù)地區(qū)的作物保護(hù)產(chǎn)品的渠道內(nèi)庫存與一年前相比下降，使得市場活動恢復(fù)至正常;下游農(nóng)作物市場逐漸脫離下行趨勢，未來隨著農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格逐步企穩(wěn)回升，全球農(nóng)化市場有望轉(zhuǎn)為上行，公司作為布局全球的非專利制劑公司龍頭，過去已經(jīng)證明公司的收入增速大幅超越行業(yè)平均增速，因此在行業(yè)上行期間，公司有望獲得超額增速。

　　逐步發(fā)揮合并效應(yīng)，中國市場成長加速

　　一方面， ADAMA 和沙隆達(dá)合并充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，縮短供應(yīng)鏈的采購距離，另一方面通過整合 ADAMA 自身產(chǎn)品組合和的中國農(nóng)化下屬制劑公司(包括江蘇安邦、江蘇麥道、江蘇淮河化工、沙隆達(dá)等)產(chǎn)品組合，同時(shí)江蘇制劑生產(chǎn)線逐步投產(chǎn)， ADAMA 將不斷擴(kuò)大其在中國的銷售范圍和銷售量，憑品牌、技術(shù)、管理等優(yōu)勢加速中國制劑市場的市場整合。公司自有品牌下的制劑產(chǎn)品增長強(qiáng)勁，銷售快速增長，并推出各種新型產(chǎn)品。

　　公司募集 15.6 億人民幣投入淮安農(nóng)藥制劑項(xiàng)目、 ADAMA 產(chǎn)品開發(fā)和注冊登記項(xiàng)目、固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目以及支付中介費(fèi)用，而產(chǎn)品開發(fā)和注冊登記項(xiàng)目主要集中于高毛利產(chǎn)品， 2017-2019 年帶來的凈利潤分別為 1.16 億美元、 1.55 億美元、 2.15 億美元，將有力保證公司未來穩(wěn)健成長。

　　擬收購除蟲解決方案公司，美國市場份額有望快速提升

　　公司擬通過美國子公司與 Bonide Priducts Inc.(家庭及花園除蟲零售解決方案公司， 2017 年銷售額約 7000 萬美元)簽署收購協(xié)議。憑借覆蓋全美的銷售網(wǎng)絡(luò)， Bonide 將為公司進(jìn)軍該市場(市場規(guī)模約15 億美元)提供有利優(yōu)勢。本收購案預(yù)計(jì)于 2018 年底完成，將為公司在美市場份額的增加貢獻(xiàn)力量。

　　預(yù)計(jì)沙隆達(dá)A(后續(xù)將改名安道麥) 2018-2019 年 EPS 分別為 1.08(存在一次性收益)、 0.73 元，對應(yīng) PE 分別為 9.3X、 13.7X，維持買入評級。