四、醫(yī)藥中間體外包之術(shù)：以技術(shù)為本，把握高端客戶和具有爆發(fā)力的品種
㈠、技術(shù)驅(qū)動：青睞國際領(lǐng)先、儲備實力強、研發(fā)投入高的公司
從產(chǎn)業(yè)鏈的位置來看，當(dāng)前生產(chǎn)醫(yī)藥中間體的6 家精細(xì)化工上市公司都處于產(chǎn)業(yè)鏈的低端，無論是向?qū)I(yè)外包服務(wù)商發(fā)展，還是向原料藥和制劑延伸，技術(shù)實力都是不變的核心驅(qū)動力。
就技術(shù)優(yōu)勢而言，青睞具有技術(shù)處于國際領(lǐng)先水平、儲備實力強、研發(fā)投入高的公司：
第一集團：聯(lián)化科技和雅本化學(xué)。聯(lián)化科技以氨氧化法、氟化等八大核心技術(shù)作為技術(shù)核心，其中氫氧化法處于國際領(lǐng)先。雅本化學(xué)的手性藥物尤其是其化學(xué)拆分和消旋技術(shù)處于國際領(lǐng)先，且研發(fā)投入最高，占收入6.4%。
第二集團：萬昌科技和永太科技。萬昌科技廢氣氫氰酸法是成本最低、工藝最先進的生產(chǎn)原三甲酸酯的方法。永太科技則以氟精細(xì)化工見長。
第三集團：天馬精化和九九久。
㈡、與大客戶深度合作，分享共同成長的果實，提升核心價值
從迎合需求、對沖風(fēng)險和增強核心競爭力的角度分析，傍大款模式將是中間體CMO 的必然之選。
下游醫(yī)藥行業(yè)的集中度遠(yuǎn)高于醫(yī)藥中間體行業(yè)，未來需求主要來自于大客戶：⑴從集中度來看，全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的集中度較高（世界前十制藥企業(yè)的集中度為41.9%），這使得中間體CMO 的主要需求都來自于跨國巨頭。⑵中間體行業(yè)的集中度只有20%，議價能力較弱，未來的發(fā)展方向也將從屬于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。⑶跨國醫(yī)藥巨頭們是現(xiàn)在和未來需求的主要來源。鎖定大客戶，也就鎖定了未來的需求。
減小訂單量較小和訂單不穩(wěn)定的風(fēng)險：CMO 企業(yè)為客戶提供非標(biāo)準(zhǔn)化的定制生產(chǎn)，毛利率相對水平較高，但存在訂單量較小和訂單不穩(wěn)定的風(fēng)險。大客戶的需求量較小客戶大，其需求的數(shù)量和多樣性可以對沖這種風(fēng)險。
信譽度增強，提升合作深度，增加核心競爭力：大客戶對深度合作（如小試中試到商業(yè)化規(guī)模生產(chǎn)）的需求更多，比如從簡單的中間體生產(chǎn)拓展到產(chǎn)品商業(yè)化聯(lián)合開發(fā)、甚至CRO 領(lǐng)域的合作，而且也更愿意投入資源與戰(zhàn)略供應(yīng)商一起合作，有助于公司積蓄和提升技術(shù)實力。與大款的合作塑造了公司的商譽，可以掌握國際新產(chǎn)品研發(fā)的最新進展，同時可以利用客戶的產(chǎn)品市場拓展產(chǎn)品市場，利用客戶的產(chǎn)品專利保護自身產(chǎn)品。
聯(lián)化科技和雅本化學(xué)定制比例最高、且與大客戶深度合作。從與客戶合作的深度來看，聯(lián)化科技和雅本化學(xué)定制生產(chǎn)的比例均超過了業(yè)務(wù)收入的50%，雅本化學(xué)。聯(lián)化科技與FMC、杜邦、陶氏等大客戶合作，雅本化學(xué)與杜邦、羅氏、梯瓦合作，且是杜邦的戰(zhàn)略供應(yīng)商。其他幾家公司雖然也有不少跨國巨頭客戶，但定制比例不高，以自產(chǎn)自銷為主，合作粘性相對較低。
�、�、下游需求增長和產(chǎn)品專利周期是爆發(fā)力的雙重指標(biāo)
為何要尋找爆發(fā)力：⑴醫(yī)藥產(chǎn)品紛繁復(fù)雜，應(yīng)用各有不同，下游需求具有爆發(fā)力的產(chǎn)品將有更大的機會提升銷量和利潤率，增強公司的盈利能力。⑵傍大款模式可能存在過度依賴少數(shù)客戶，導(dǎo)致需求不穩(wěn)定的風(fēng)險。高需求和具有爆發(fā)力的產(chǎn)品有助于降低這種風(fēng)險。⑶ 尚未商業(yè)化的產(chǎn)品因其需求和工藝都具有較大不確定性，因此風(fēng)險較大，此時產(chǎn)品的多樣化有助對沖這種風(fēng)險。
從以下兩方面來評估下游需求的爆發(fā)力：
1. 產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域的需求增長。按大領(lǐng)域來看，抗腫瘤、抗癌、抗心血管、抗癲癇、抗血栓的相關(guān)藥物需求更具有成長性，國內(nèi)需求增速超過20%。
2. 產(chǎn)品自身的生命周期，一般來說，在下游需求較為確定的情況下，生產(chǎn)專利尚未到期的專利藥物中間體因其獨家性而具有較高的利潤率較高；專利到期后的3 年仿制藥中間體的需求會有爆發(fā)式增長；而當(dāng)產(chǎn)品的生命周期即將結(jié)束時銷量的增長放緩?fù)瑫r利潤率也面臨下降風(fēng)險。
綜上，更青睞產(chǎn)品種類豐富、下游需求增速較高、專利還未到期或剛到期的公司。此外，儲備產(chǎn)品也是關(guān)注的重點。經(jīng)過比較現(xiàn)有和募投項目產(chǎn)品的下游需求和專利生命周期，判斷產(chǎn)品爆發(fā)力處于第一集團的是：聯(lián)化科技、雅本化學(xué)和永太科技，聯(lián)化科技、雅本化學(xué)具有更多專利還未到期、且產(chǎn)品需求前景較好的產(chǎn)品儲備，永太科技的抗糖尿病中間體也具有較好的產(chǎn)品爆發(fā)力。第二集團：天馬精化和萬昌科技，第三集團：九九久。
五、投資邏輯：尋找高成長和低估值
具有投資價值的公司應(yīng)具備較好的成長性和具有吸引力的估值水平，并將核心競爭力、業(yè)績表現(xiàn)和估值三者的綜合水平作為投資邏輯主線。通過比較，看好聯(lián)化科技、雅本化學(xué)和萬昌科技，建議關(guān)注：⑴聯(lián)化科技和雅本化學(xué)的技術(shù)優(yōu)勢、客戶關(guān)系以及產(chǎn)品爆發(fā)力突出，成長型確定；⑵萬昌科技的增長穩(wěn)定且估值較低，具有投資吸引力。
1、聯(lián)化科技
領(lǐng)先的定制生產(chǎn)企業(yè)：聯(lián)化科技是國內(nèi)農(nóng)藥和醫(yī)藥定制生產(chǎn)的領(lǐng)先企業(yè)，定制生產(chǎn)比例逐年提升。未來三年凈利潤有望保持30%的增長率高速成長。
大客戶資源豐富且深厚：世界前6 大農(nóng)藥巨頭有5 家是公司的客戶，醫(yī)藥大客戶實力雄厚，包括拜耳等。與客戶的長期合作和信任關(guān)系奠定了合作深度的基礎(chǔ)，客戶粘性高。
技術(shù)優(yōu)勢明顯：氨氧化法引入腈基技術(shù)，通過使用新型催化劑和先進的生產(chǎn)設(shè)備，工藝達到國際領(lǐng)先水平，成本低廉且操作過程基本無毒。
成長性
后續(xù)項目豐富，未來三年成長可期：增發(fā)項目年產(chǎn)300 噸唑草酮、500 噸聯(lián)苯菌胺、300 噸甲蟲胺項目于2012 年6 月投產(chǎn)；增發(fā)項目年產(chǎn)300 噸淳尼胺、300 噸氟唑菌酸、200 噸環(huán)丙嘧啶酸項目將于 2013 年4 月正式投產(chǎn)；外延式收購確保2014 年后增長，遼寧天予化工項目、山東平原永恒化工項目、湖北郡泰醫(yī)藥化工項目拓展公司主營業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)鏈，豐富聯(lián)化科技的品種線和客戶群。
催化劑
短期：唑草酮、聯(lián)苯菌胺、甲蟲胺募投項目增厚2012 業(yè)績；農(nóng)藥行業(yè)需求增加
中長期：淳尼胺、氟唑菌酸、環(huán)丙嘧啶酸募投項目投產(chǎn)并達產(chǎn)
風(fēng)險：全球醫(yī)藥和農(nóng)藥景氣度下降；募投產(chǎn)品銷售低于預(yù)期；市場系統(tǒng)風(fēng)險
2、雅本化學(xué)
農(nóng)藥和醫(yī)藥高級中間體的定制生產(chǎn)新貴。農(nóng)藥中間體主要是殺蟲劑氯蟲苯甲酰胺的中間體BPP 和CHP，其中CHP 是BPP 的前驅(qū)體。醫(yī)藥中間體主要是抗癲癇藥中間體和抗腫瘤藥中間體，具有量小品種多的特點。
公司的主要客戶均為跨國巨頭，其中農(nóng)藥中間體的客戶是杜邦，醫(yī)藥中間體是梯瓦和羅氏。定制模式增強客戶粘性，鎖定下游需求。以與杜邦的合作為例，作為杜邦的戰(zhàn)略供應(yīng)商，多年合作構(gòu)筑堅實的信任基礎(chǔ)和進入壁壘，合作深度不斷增強。
積極開拓新客戶，有望緩解客戶集中度的風(fēng)險：公司正積極開拓與其他跨國醫(yī)藥公司的業(yè)務(wù)機會，其中包括輝瑞公司、默沙東公司、禮來公司、勃林格殷格翰公司、日本住友化學(xué)公司以及拜耳公司等。
公司的雜環(huán)技術(shù)如吲哚和手性在國內(nèi)領(lǐng)先，良好的研發(fā)平臺和激勵機制幫助留住人才，進一步夯實研發(fā)優(yōu)勢。
成長性
募投項目和自建項目共同驅(qū)動，保障未來三年業(yè)績增長：募投項目農(nóng)藥中間體BPP 和其他小品種中間體將在2012 年底前陸續(xù)投產(chǎn)，解決產(chǎn)能瓶頸。南通基地建設(shè)抗腫瘤藥物、抗病毒藥物、心血管藥物和抗過敏藥物中間體，力爭培育3-5 個過億的品種。鹽城基地重點發(fā)展農(nóng)藥中間體和原料藥制劑等，產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸。
催化劑
短期：募投項目年底前陸續(xù)投產(chǎn)
中長期：募投項目達產(chǎn)并貢獻業(yè)績；新客戶開發(fā)順利；
風(fēng)險：產(chǎn)能瓶頸未能解除；大客戶依賴度高；新增訂單低于預(yù)期；市場系統(tǒng)風(fēng)險。
3、萬昌科技
萬昌科技是農(nóng)藥醫(yī)藥中間體領(lǐng)域的隱形冠軍，主營產(chǎn)品為原甲酸三甲酯與原甲酸三乙酯，2009 年全球市場占有率分別為21.05%和29.25%，是全球最大的生產(chǎn)商。
技術(shù)獨特，綜合毛利率高，具有品質(zhì)與收率高，投資較少，經(jīng)濟性能優(yōu)越的特點。目前全球原甲酸酯行業(yè)已完成洗牌寡頭壟斷，競爭對手?jǐn)U產(chǎn)不多。公司競爭優(yōu)勢顯著，利用專利創(chuàng)新的“廢氣氫氰酸法”工藝，競爭力遠(yuǎn)高于競爭對手。
下游需求高增長保障募投產(chǎn)能的銷售。萬昌科技新增產(chǎn)能1.3 萬噸，預(yù)計到2014 年全球原甲酸酯新增需求6 萬噸，遠(yuǎn)大于募投產(chǎn)能。其中，三甲酯與三乙酯的需求增量為3.8 與2.2 萬噸，年均增速24%與12%。
成長性
公司募投項目原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯即將投產(chǎn)，2013 年公司兩個產(chǎn)品的產(chǎn)銷量將有所增長。長期看，公司未來發(fā)展將取決于其在新產(chǎn)品領(lǐng)域的拓展，以及和國際農(nóng)藥巨頭先正達的合作緊密程度。
催化劑
短期：募投項目達產(chǎn)貢獻業(yè)績。
中長期：苯并二醇項目投產(chǎn)并貢獻業(yè)績、其他新產(chǎn)品開拓、客戶合作進一步加深。
風(fēng)險：下游需求低于預(yù)期；原材料供應(yīng)波動；環(huán)境安全風(fēng)險；農(nóng)業(yè)政策變化；市場系統(tǒng)風(fēng)險。
（南方財富網(wǎng)個股頻道）