作者：“亞洲SPAC教父”、諾圻資本主席王干文

　　筆者在上期專欄中回顧了2024年美國SPAC市場，本期將就美國SPAC市場2025年展望與香港SPAC市場2024年回顧及2025年寄語展開分享。

　　美國SPAC市場2025年展望

　　01 SPAC 市場將進入一個新階段

　　近年來美國SPAC市場可謂是跌宕起伏，先是量化寬松背景下形形色色的發(fā)起人和資金瘋狂涌入，SPAC市場呈井噴之勢，但隨后市場又急轉(zhuǎn)直下，亂象叢生下美國證監(jiān)會及交易所收緊了SPAC的監(jiān)管，疊加加息縮表，SPAC IPO數(shù)量直線下降，2023年始至2024年5月SPAC IPO數(shù)量總共才40宗，直至2024年下半年連續(xù)發(fā)起人回歸SPAC IPO數(shù)量才顯著回升。美國SPAC市場經(jīng)歷了一個由亂到治，由瘋狂到低迷再回歸理智的過程。與此相對應(yīng)，當前存量美國SPAC也呈現(xiàn)較為清晰的新老劃分之勢，196家存量美國SPAC中，存續(xù)期限在30個月以上的有102家，存續(xù)期限在12個月以下的有57家，中間層的數(shù)量并不多。2025年，伴隨2021年發(fā)起的“老齡”SPAC進一步出清，美國SPAC市場將逐漸進入一個基于發(fā)起條款/安排有所變化的新SPAC及連續(xù)發(fā)起人為主導的新發(fā)展階段。

　　02 SPAC IPO市場預計將延續(xù)2024年下半年的升勢

　　2025年，較此前更低的發(fā)起成本、更優(yōu)的發(fā)行條款/安排預計仍將持續(xù)吸引SPAC發(fā)起人進場參與美國SPAC的發(fā)起。如美聯(lián)儲邁入新一輪降息通道，資金面整體更為寬松，則美國SPAC IPO市場的活躍度還將進一步提升。透過新一屆美國政府相關(guān)關(guān)鍵組成人員的背景觀察，市場亦普遍對2025年美國SPAC市場的預期表現(xiàn)趨于樂觀。眾所周知，新任總統(tǒng)特朗普名下的Trump Media & Technology Group Corp.此前于2024年3月通過De-SPAC實現(xiàn)在納斯達克上市（Nasdaq： DJT），特朗普本身是SPAC的受益者。新任商務(wù)部長盧特尼克（Howard Lutnick）此前是Cantor Fitzgerald的主席，Cantor Fitzgerald既是美國最知名的SPAC承銷商之一，也是領(lǐng)先的SPAC連續(xù)發(fā)起人。新任美國證監(jiān)會主席阿特金斯（Paul Atkins）則是加密貨幣的支持者。

　　03 小型IPO規(guī)則調(diào)整料將促使部分企業(yè)改道De-SPAC上市

　　2024年12月30日，納斯達克發(fā)布了一項針對小型IPO的規(guī)則修訂提議（“修訂提議”）。修訂提議要求，擬在納斯達克全球市場（Global Market）、資本市場（Capital Market）上市的公司需按發(fā)行募資所得來計算適用的“非限制公眾股份最低市值（Market Value of Unrestricted Publicly Held Shares，“MVUPHS”）”，不再將轉(zhuǎn)售股東或原有股東持有的任何股份計入公眾流通股。當前納斯達克全球市場與資本市場之上市測試標準下，非盈利測試標準的MVUPHS要求均在1，500萬美元之上。這對非采取盈利測試標準、未盈利的中小型企業(yè)于納斯達克的IPO募資額提出了更高要求。修訂提議尚待美國證監(jiān)會進一步批準。此前紐約證券交易所亦要求，從2024年9月起，IPO募資額不低于1，000萬美元。

　　從過去兩年美國傳統(tǒng)IPO情況來看，相當一部分是小型IPO，尤其是中概股IPO，募資額低于1，000萬美元的占比接近80%（如適用1，500萬美元的要求則比例更高）。上述規(guī)則調(diào)整下，基于募資方面的壓力，未來部分未盈利的中小型企業(yè)，例如，未商業(yè)化的生物科技企業(yè)，可能將選擇改道通過De-SPAC方式上市。

　　香港SPAC市場2024年回顧及2025年寄語

　　01 除首宗De-SPAC誕生外幾無亮點

　　2024年10月底，5家已上市香港SPAC之一，由香港金管局前總裁陳德霖博士參與發(fā)起的匯德收購與東南亞領(lǐng)先數(shù)據(jù)驅(qū)動數(shù)字解決方案平臺Synagistics Pte. Ltd.完成業(yè)務(wù)合并，合并后繼承公司更名為獅騰控股有限公司于香港聯(lián)交所新上市（2562.HK），香港首宗De-SPAC由此誕生。

　　除此之外，2024年香港SPAC市場幾乎沒有可令人興奮的亮點。其他4家已上市香港SPAC目前均尚未完成De-SPAC（值得一提的是，Aquila之目標公司找鋼網(wǎng)于2025年1月10日通過了中國證監(jiān)會的境外上市備案），于此之中，Vision Deal與Interra更是處于停牌中，前者與趣丸集團業(yè)務(wù)合并失敗，正在向香港聯(lián)交所上市委員會申請復核，以維持其上市地位，后者未能在上市后的24個月內(nèi)推出De-SPAC交易，于申請延期時因投資者大量贖回而導致公眾持股量不足，繼而股票暫停買賣，香港聯(lián)交所至今尚未同意其可豁免遵守有關(guān)公眾持股量的規(guī)定以及批準其延期。更為令人擔憂的是，2024年依然未有新增香港SPAC上市及遞表，目前依然總共只有14家香港SPAC遞表，5家上市，像在2022年底畫上了休止符，已然好似失去了繁衍能力瀕臨滅絕的種群。

　　02 重中之重，PIPE投資門檻過高且需前置落實是關(guān)鍵問題

　　2024年8月，香港證監(jiān)會與聯(lián)交所發(fā)布了特�？萍脊�司及特殊目的收購公司并購交易規(guī)定作短期修改的聯(lián)合公告（“聯(lián)合公告”），其中涉及后者的主要是修訂PIPE投資的規(guī)定。筆者此前曾專門就此撰寫專欄文章進行解讀，直言聯(lián)合公告并未實質(zhì)降低“資深投資者”的認定資格標準，而5億港元的孰低者選項仍然是一個非常高的門檻。近兩年香港IPO市場較為低迷之時，IPO項目常常要自帶基石投資者，很多IPO項目因為找不到基石投資者而不得不推遲IPO的步伐。對標來看，可想而知找3家管理規(guī)模在80億港元以上的資產(chǎn)管理公司、基金或與之相當?shù)馁Y深投資者認購50%以上的PIPE份額有多么不容易（即便是對應(yīng)5億港元的的孰低者選項）。在上述高企的前置PIPE投資門檻下，已公布De-SPAC交易的4家已上市香港SPAC，Aquila和Vision Deal公布De-SPAC交易的時間距其上市時間接近一年半，匯德收購和TechStar則更長，接近兩年。PIPE投資門檻過高且需前置落實已經(jīng)嚴重阻礙了香港SPAC市場的發(fā)展。

　　03 優(yōu)化香港IPO申請審批背景下香港SPAC市場何去何從

　　2024年10月，香港證監(jiān)會及聯(lián)交所發(fā)布聯(lián)合聲明（“聯(lián)合公告”），提出將優(yōu)化香港新上市申請審批時間流程表。聯(lián)合公告將香港新上市申請大致分為完全符合規(guī)定的申請、合資格A股公司以及需時較長的申請三大類別。完全符合規(guī)定的申請類別，香港證監(jiān)會及聯(lián)交所致力于發(fā)出最多兩輪監(jiān)管意見，于40個工作日內(nèi)完成監(jiān)管評估，以及最終在6個月內(nèi)完成新上市申請。若合資格A股上市公司提交完全符合規(guī)定的申請，審批流程還會進一步加快。

　　優(yōu)化后的香港IPO申請審批流程與上述香港SPAC公布De-SPAC交易的時間形成鮮明的對比。筆者由衷希望，香港SPAC上市規(guī)則亦能進行一次類似的優(yōu)化，真正發(fā)揮SPAC的內(nèi)在優(yōu)勢，從而重新煥發(fā)香港SPAC市場的活力。

　　關(guān)于諾圻資本

　　諾圻資本致力于SPAC發(fā)起和上市、DeSPAC服務(wù)，同時提供上市相關(guān)的各項服務(wù)、企業(yè)戰(zhàn)略及運營咨詢服務(wù)，為中型市場企業(yè)創(chuàng)造價值。